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Marktbewertung

Aktienanleger müssen kleinere Brötchen backen

Nach den üppigen Kursgewinnen im Jahr 2017 sind Aktien nicht mehr billig. Die zum Teil hohen Bewertungen implizieren niedrigere Renditen in den kommenden zehn Jahren. Umso wichtiger ist es jetzt, die wenigen Märkte auszumachen, die noch günstig sind und Potenzial bieten.

Für die meisten Aktienanleger war 2017 ein hervorragendes Jahr. Von den 40 wichtigsten Märkten rund um den Globus notierten fast alle am Jahresende im Plus. Einige Länderbörsen lieferten geradezu märchenhafte Gewinne. Etwa Österreich mit einem Plus von 39 Prozent und Polen mit 36 Prozent nach Abzug der Quellensteuern.

Deutsche Aktien legten um immerhin rund 12 Prozent zu und die mehr als 20 Schwellenländer, die im MSCI-Emerging-Markets-Index zusammengefasst sind, stiegen in Euro gerechnet um gut 20 Prozent an. Auf US-Dollar-Basis und in lokalen Währungen waren die Gewinne noch deutlich höher. Bei den deutschen Anlegern kam weniger an, weil der Kurs des Euro 2017 kräftig angestiegen war, während andere Währungen wie der US-Dollar nachgaben. Das führte zu Wechselkursverlusten bei Anlagen außerhalb des Euroraums.

Zwar sind die üppigen Gewinne sehr erfreulich. Doch die Kurse stiegen meist schneller als die Gewinne der Unternehmen. Das führt zu höheren Bewertungen. Weltweit sind Aktien nun nicht mehr günstig, abgesehen von einigen Ausnahmen. Aus den Bewertungen von Wertpapieren wiederum leiten wir bei Whitebox in Zusammenarbeit mit unserem Partner Morningstar Investment Management die erwarteten Renditen für die nächsten zehn Jahre ab. Sind die Bewertungen hoch, fallen die erwarteten Renditen niedrig aus – und umgekehrt.

Das Umfeld für Value-Anleger ist schwieriger geworden

Hinter diesem Modell steht die Beobachtung, dass Aktien- und andere Kapitalmärkte auf lange Sicht zu ihrem langfristigen Durchschnitt zurückkehren. Phasen hoher und niedriger Bewertungen lösen sich immer wieder gegenseitig ab. Dafür sorgen vor allem Kursbewegungen. Gemessen an den vergangenen 117 Jahren beträgt die Rendite am Weltaktienmarkt etwa 7 Prozent pro Jahr. Heutige Kursgewinne, die deutlich darüber liegen und die Bewertungen über ihren Durchschnitt treiben, sind deswegen immer auch ein Vorgriff auf die Zukunft, die dann entsprechend weniger rosig erscheint.

Doch welche künftigen Durchschnittsrenditen signalisieren die aktuellen Bewertungen? Insgesamt ist in den vergangenen zwei Jahren das Umfeld für Value-Investoren, die nach unterbewerten Märkten suchen, schwieriger geworden. Für US-Aktien, den derzeit weltweit teuersten Aktienmarkt, sind die erwarteten durchschnittlichen Renditen für die kommenden 10 Jahre nach Abzug der prognostizierten Inflation von 2 Prozent in den negativen Bereich gerutscht. Auch in vielen  anderen Aktienmärkten gingen die erwarteten Renditen wegen höherer Bewertungen um etwa zwei Prozentpunkte jährlich zurück.

Unter den Industrieländern zählt aus unserer Sicht Großbritannien zu den am attraktivsten bewerteten Aktienmärkten mit einer erwarteten realen Rendite von 4 Prozent pro Jahr. Auch japanische Aktien sind nach wie vor nicht zu teuer. Für japanische Unternehmen erwarten wir steigende Gewinne und Margen sowie höhere Eigenkapitalrenditen. Auf dieser Grundlage sollten die Dividendenausschüttungen zulegen oder Aktienrückkaufprogramme ausgeweitet werden.

Russland ist einer der aussichtsreichsten Aktienmärkte

Im Durchschnitt moderat bewertet sind auch Schwellenländeraktien. Zu den größten sogenannten Emerging Markets zählen China und Brasilien. Wir haben derzeit in unseren Kundenportfolios Russland übergewichtet. Der Markt zählt zu den preiswertesten weltweit und ist unserer Ansicht nach deutlich unterbewertet. Anders als in anderen Ländern haben sich die russischen Unternehmen von der jüngsten Finanzkrise nicht erholt. In den vergangenen 10 Jahren hat sich ihr Wert halbiert.

Die fundamentalen Unternehmensdaten sind aber nicht so schlecht wie das Kursniveau impliziert. In den kommenden 10 Jahren rechnen wir deshalb im Mittel mit überdurchschnittlichen Renditen von 9 Prozent pro Jahr, falls sich die Bewertungen wieder in Richtung ihres fairen Wertes bewegen. Dafür spricht, dass die russische Wirtschaft seit Ende 2016 wieder wächst, nachdem sie zuvor drei Jahre in Folge geschrumpft war. Hinzu kommt, dass viele Unternehmen unterhalb ihres Buchwertes zu haben sind. Ihr tatsächlicher Sachwert ist höher als ihr Börsenwert. Normalerweise ist das umgekehrt. Trotz aller Indizien gibt es natürlich keine Garantie für künftig hohe Renditen.

Mit sicheren Anleihen ist kein Kaufkrafterhalt möglich

Deutlich zuverlässiger als für Aktien lassen sich die langfristig erwarteten Durchschnittsrenditen für Anleihen vorhersagen. Zumindest nominal, also vor Abzug der Inflation. Die Ergebnisse sind für Anleger, die vor allem auf Anleihen setzen, weiterhin unerfreulich. Diese Anlageklasse ist nach wie vor erheblich überbewertet. Mit sicheren Staatsanleihen können Anleger auch weiterhin ihre Kaufkraft aller Voraussicht nach nicht erhalten, wenn wir mit unseren Inflationserwartungen richtig liegen. Dann ist die reale erwartete Rendite von Euro-Staatsanleihen negativ. Wir rechnen mit -1 bis -2 Prozent pro Jahr.

Die aktuell extrem niedrigen Renditen von Anleihen erhöhen auch das Risiko von Verlusten, sobald sich die Kurse wieder in Richtung ihres fairen Wertes bewegen. Diese Gefahr ist gestiegen seit die wichtigsten Notenbanken angekündigt haben, sich langsam von ihrer ultra-expansiven Geldpolitik zu verabschieden. In der Folge könnten die Renditen von Anleihen steigen und deren Kurse fallen.

Sehr hoch bewertet sind auch Unternehmensanleihen mit guter Bonität (Investment-Grade-Rating). Im Schnitt sind ihre erwarteten realen Erträge für die kommenden zehn Jahre inzwischen negativ. Gleichzeitig hat sich der übliche Renditeauflag im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen verringert. Nach unserer Auffassung stehen Risiko und Renditeerwartungen bei Anleihen von Unternehmen mit hoher Kreditwürdigkeit in einem sehr ungünstigen Verhältnis. Bessere Chancen gemessen am Risiko bieten derzeit Anleihen aus Schwellenländern in lokaler Währung. Allerdings ist bei diesen Papieren zu beachten, dass ihr Risikoprofil eher Aktien als Anleihen ähnelt.

Unter dem Strich bleibt auch in diesem schwierigeren Marktumfeld ein international diversifiziertes Anlageportfolio erste Wahl. Nun kommt es allerdings umso mehr darauf an, stärker zwischen einzelnen Märkten zu differenzieren und unterbewertete Anlageklassen höher zu gewichten. Auf diese Weise senken wir die Verlustrisiken und erhöhen die Renditechancen in den Portfolios unserer Kunden.

© WHITEBOX, 17.02.2018