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Asset Allocation

Renditeschwankungen resultieren vor allem aus dem Markt

Welche Rolle die Aufteilung des Vermögens auf verschiedene Anlageklassen bei der Geldanlage spielt, ist eine Frage des Blickwinkels. Die wichtigste Weichenstellung für den Anlageerfolg ist letztlich die Entscheidung, überhaupt in die Wertpapiermärkte zu investieren.

Roger Ibbotsons Stimme hat in der Finanzwelt Gewicht. In den 1970er-Jahren machte sich der Mathematiker einen Namen mit seiner Forschung zu langfristigen Renditen von Aktien und Anleihen. Die von ihm gegründete Research- und Beratungsfirma Ibbotson Associates, die heute zu dem Analysehaus Morningstar gehört, beschäftigt sich vor allem mit Fragen der sogenannten Asset Allocation. Darunter verstehen Finanzfachleute die langfristige Aufteilung des Vermögens in einem Portfolio auf verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Rohstoffe.

Seit Mitte der 1980er-Jahre hält sich die Überzeugung, dass mehr als 90 Prozent der Wertentwicklung eines Portfolios allein auf die Vermögensaufteilung zurückzuführen sind. Aktives Management, also die Auswahl einzelner Wertpapiere (Stockpicking) und das sogenannte Markettiming,  spielten so gut wie keine Rolle, heißt es auf vielen Websites von Finanzdienstleistern. 

Doch diese These basiert auf der Fehlinterpretation einer Untersuchung aus dem Jahr 1986. Darin gingen die Vermögensverwalter Gary Brinson, Randolph Hood, und Gilbert Beebower der Frage nach, wieviel langfristige Vermögensaufteilung und aktives Management im Zeitverlauf zu den Renditeschwankungen von Pensionsfonds beitragen. Die Frage, wie sich der gesamte Anlageerfolg erklärt, behandelte das Trio gar nicht.

Bedeutung der Asset Allocation wird überschätzt

Inzwischen dürften aber auch die Ergebnisse zu den Renditeschwankungen als überholt betrachtet werden. Eine Reihe von Analysen zeigt, dass der statistische Ansatz von Brinson, Hood und Beebower nicht unbedingt zu belastbaren Ergebnissen führt. Zwei dieser Studien verfasste Roger Ibbotson zusammen mit Kollegen. Sie untersuchten verschiedene Fondsgruppen, darunter Misch- und Pensionsfonds, über unterschiedliche Zeiträume. Trotz Ibbotsons Prominenz fanden die Ergebnisse bis heute kaum Beachtung.

Doch welche Bedeutung hat die langfristige Vermögensaufteilung nun tatsächlich? Folgt man Ibbotson, ist sie zwar wichtig, aber lange nicht von so großem Gewicht wie bis heute immer wieder behauptet wird. „Es ist Zeit, dass die Folklore von der Realität abgelöst wird“, schreibt der Finanzmarktforscher, auf dessen akademische Arbeiten sich auch das Portfolio-Management von Whitebox stützt.

Ibbotson kommt zu folgenden Ergebnissen: Die Renditeschwankungen eines Fonds oder eines Portfolios sind im Zeitablauf zu drei Vierteln auf allgemeine Bewegungen des Marktes zurückzuführen. Das restliche Viertel teilt sich zu etwa gleichen Teilen zwischen Asset Allocation und aktivem Management auf.

Diese Erkenntnis leuchtet auch intuitiv ein. 2008, als die Finanzmärkte abstürzten, machten so gut wie alle Fonds und Anlageportfolios Verluste und 2009, als sich die Märkte erholten, erwirtschaftete die große Mehrheit positive Renditen – unabhängig von der jeweiligen Vermögensaufteilung und aktivem Management.

Ibbotson und seine Kollegen gingen zudem der Frage nach, worauf die unterschiedlichen Renditen von Fonds innerhalb einer Gruppe zu einem festgelegten Stichtag zurückzuführen sind. Wird die Marktrendite isoliert, zeigt sich, dass Vermögensaufteilung und aktives Management gleich bedeutend für den Anlageerfolg eines Portfolios sind. Allerdings weisen die Autoren daraufhin, dass die Ergebnisse abhängig von der jeweiligen Fondsgruppe und dem ausgewählten Untersuchungszeitraum sind und deswegen abweichen können.

Einfluss der Vermögensaufteilung auch vom Managementstil abhängig

Zu ähnlichen Resultaten kommt auch Paul Kaplan, Leiter der Researchabteilung von Morningstar Kanada, in einer aktuellen Untersuchung im Mai 2017. Sein Fazit: Die Brinson-Studie überschätzt die Bedeutung der Asset Allocation, weil sie die Bewegungen des breiten Marktes nicht isoliert. Das macht Kaplan mit Hilfe eines neuen statistischen Verfahrens, mit dem er unterschiedliche Fondskategorien in den USA, Kanada, Großbritannien und Australien unter die Lupe nimmt. Die Ergebnisse liegen abhängig vom jeweiligen Land und der Fondskategorie weit auseinander: Zwischen 28 und 73 Prozent der Renditeschwankungen lassen sich Kaplan zufolge mit der langfristigen Vermögensaufteilung erklären.

Für Anleger lässt sich aus der akademischen Debatte ein einfaches Fazit ziehen: Der wichtigste Schritt bei der Geldanlage ist nicht die Aufteilung des Vermögens auf verschiedene Anlageklassen, sondern die Entscheidung in den Wertpapiermarkt einzutreten. Allein daraus resultiert der überwiegende Teil der Renditeschwankungen im Vergleich zu Cash.

Die Asset Allocation bleibt dennoch wichtig. Denn die Renditen die einzelnen Assetklassen sind maßgeblich für die Wertentwicklung des Gesamtportfolios. Wie groß der Einfluss der langfristigen Vermögensausteilung ist, hängt aber letztlich davon ab, in welchem Umfang aktives Management betrieben wird. Je aktiver der Fonds oder das Portfolio, desto weniger resultieren Rendite und Risiko aus der Asset Allocation.  

© WHITEBOX, 01.12.2017

Quellen
  • Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower: "Determinants of Portfolio Performance",1986.
  • Roger G.Ibbotson: “The Importance of Asset Allocation”, 2010.
  • William W. Jahnke: “The Asset Allocation Hoax”, 1997.
  • James Xiong, Roger G. Ibbotson, Thomas Idzorek, Peng Chen. “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management”, 2010.
  • Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan: "Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 Percent of Performance?" 2000.
  • Paul D. Kaplan: "Revisiting the Importance of Asset Allocation", 2017.