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David Swensen: Großmeister der Diversifikation

Salome Preiswerk
8. Oktober 2019

In der Welt der institutionellen Investoren ist David Swensen ein Superstar. Als verantwortlicher Manager des Stiftungsportfolios der Yale-Universität hat er seit 1985 einen vielfach kopierten Investmentansatz entwickelt und damit beispiellose Anlageerfolge erzielt. Auch Privatanleger können von seinen Ideen profitieren.

Als David Swensen 1985 im Alter von 31 Jahren die Verantwortung für das Stiftungsvermögen der Yale-Universität übernommen hat, hatte er keinerlei praktische Erfahrungen als Vermögensverwalter. In seiner wirtschaftswissenschaftlichen Abschlussarbeit in Yale hatte er sich mit einem Bewertungsmodell für Unternehmensanleihen beschäftigt. Danach war er rund sechs Jahre an der Wall Street für Lehman Brothers und Salomon Brothers vor allem mit der Entwicklung neuer Finanzinstrumente beschäftigt. Er gilt als einer der Erfinder der Swaps, standardisierter außerbörslicher Finanzkontrakte, mit denen künftige Zahlungsströme ausgetauscht werden.

Spektakuläre Erfolge mit neuem Anlagestil von Swensen

Swensen hat die Erwartungen nicht enttäuscht, die das Management der Elite-Universität an ihn stellte. Im Gegenteil, er hat weit mehr erreicht, als man in den kühnsten Träumen gehofft haben dürfte. Das Stiftungsvermögen ist unter seiner Verantwortung von etwas über einer Milliarde US-Dollar bis zum 30. Juni 2018 auf 29,4 Milliarden US-Dollar gestiegen. In den 20 Jahren vor diesem Stichtag haben David Swensen und sein Team eine annualisierte Wertsteigerung von 11,8 Prozent erwirtschaftet. Für die Universität ist es dabei besonders wichtig, welchen Beitrag die Stiftung zu ihrer Finanzierung leistet: Deckten die Erträge aus dem Stiftungsvermögen 1985 mit rund 46 Millionen US-Dollar nur etwa zehn Prozent des jährlichen Etats, wird die Stiftung im Geschäftsjahr 2019 voraussichtlich 1,4 Milliarden US-Dollar oder nahezu 34 Prozent zum Jahresbudget der Universität beisteuern (Link zum Endowment Report 2018).

Unter institutionellen Investoren ist Swensen mittlerweile eine Ikone. Gemeinsam mit seinem Kollegen Dean Takahashi hat er einen neuen Anlagestil entwickelt, der wahlweise als „Yale-Modell“ oder „Swensen-Modell“ bezeichnet wird. Dieser Stil wird mittlerweile von allen großen US-Universitätsstiftungen, wie Harvard, Princeton oder Stanford, und von einigen größeren privaten Stiftungen kopiert. Swensen hat für institutionelle Investoren einen ähnlichen Stellenwert wie Warren Buffett für Value-Investoren. Seine Anlageerfolge gelten als beispiellos.

Zwei einfache Anlagegrundsätze als Erfolgsgaranten

Swensen betont immer wieder, dass diese Erfolge weder auf Zauberei noch auf irgendwelchen außergewöhnlichen Fähigkeiten beruhen: „Das Investmentmanagement ist im Grunde genommen ein sehr einfaches Geschäft“, lautet eine seiner zentralen Botschaften. Es beruhe lediglich auf zwei fundamentalen Anlagegrundsätzen:
1. Bei einem langfristigen Anlagehorizont sollte man Aktienanlagen und andere direkte Beteiligungen übergewichten.
2. Das Portfolio sollte gut diversifiziert sein.
Beide Prinzipien wurden und werden in der Praxis oft missachtet.

„Es gab keine Institutionen, die ihre Gelder im Einklang mit den Lehren der Finanztheorie verwaltet haben. Das wurde einfach nicht getan“, erinnert sich Swensen an seine Anfangszeit in der Yale-Stiftung. Als er sich 1985 umgeschaut habe, wie Institutionen in den USA ihre Vermögen verwalteten, war das Bild erstaunlich uniform: Das durchschnittliche Portfolio amerikanischer Universitäten und Stiftungen habe zu etwa 50 Prozent aus US-Aktien, zu 40 Prozent aus US-Anleihen und zu zehn Prozent aus anderen Anlageinstrumenten bestanden. Yale bildete damals keine Ausnahme. Auch heute sehe die Situation oft nicht viel besser aus.

Nach David Swensens Überzeugung widersprechen solche Allokationen beiden elementaren Anlagegrundsätzen: Die Diversifikation sei völlig unzureichend, weil mit dem hohen Anteil an US-Wertpapieren beispielsweise
90 Prozent der Anlagen identisch auf Änderungen des Zinsumfeldes in den USA reagieren würden. Außerdem sei der Anteil verzinslicher Wertpapiere angesichts der langen Anlagehorizonte, mit denen Stiftungen typischerweise arbeiten, viel zu hoch.

Yale-Stiftung setzt auf aktive Manager und illiquide Anlagen

Swensen und Takahashi halten sich stets an diese zwei zentralen Anlagegrundsätze und setzen die portfoliotheoretischen Ideen und Modelle zur Asset-Allokation und Diversifizierung konsequent in die Praxis um (einen guten Überblick bietet dieser Vortrag). Weil sie mit einem Anlagehorizont von zehn bis 20 Jahren arbeiten, besteht das Portfolio zu einem großen Teil aus Aktienanlagen, direkten Beteiligungen und illiquiden Anlagestrategien, wie Venturecapital, Leveraged Buy-outs und unterschiedlichen Hedgefonds- bzw. Absolute-Return-Strategien. Die heute weitgehend übliche Integration solch illiquider Investments in Stiftungsportfolios kam damals einer Revolution gleich. Sie erfolgte auf Grund der Erfahrung, dass Liquidität an den Kapitalmärkten einen hohen Preis hat und die Renditen daher erheblich schmälert. Bei langen Anlagehorizonten hält Swensen es daher für sinnvoll, soweit wie möglich auf Liquidität zu verzichten.

Konkret mündete dieser Ansatz in einem Portfolio, das auch heute noch ungewöhnlich und überraschend wirkt. Die Zielallokation für das Geschäftsjahr 2019 setzt sich wie folgt zusammen:

  • 26 Prozent Absolute-Return-Anlagen
  • 18 Prozent Venturecapital
  • 15,5 Prozent internationale Aktien
  • 15 Prozent Leveraged Buy-outs
  • 9,5 Prozent Immobilien
  • 6,5 Prozent US-Anleihen und Barvermögen
  • 6,5 Prozent Rohstoffe
  • drei Prozent US-Aktien

Die tatsächliche Zusammensetzung des Portfolios weicht infolge unterschiedlicher Preis- und Kursentwicklungen mit der Zeit immer wieder von der Zielallokation ab und wird daher regelmäßig an diese angepasst. Dies geschieht beispielsweise dadurch, dass Anlageklassen, deren Wert stark gestiegen ist, reduziert werden, während Anlageklassen, die an Wert verloren haben, aufgestockt werden. Hierdurch erhält die Strategie eine antizyklische Komponente, die für ihre Erfolge mitverantwortlich ist.

Managerselektion und Diversifikation zahlen sich aus

Ein weiterer wichtiger Erfolgsfaktor besteht in der Auswahl hervorragender Manager. Die Stiftung verwaltet den größten Teil ihres Geldes nicht selbst, sondern vertraut ihn sorgsam ausgewählten externen Managern an, die aktive Anlagestrategien verfolgen. Dabei hatten Swensen und seine Mitarbeiter offenbar ein gutes Händchen: In fast allen Anlageklassen haben die gewählten Manager in den vergangenen zehn Jahren insgesamt besser abgeschnitten als ihre Benchmarks. Ausnahmen bilden lediglich das Rohstoff- und das Immobilienportfolio sowie das intern verwaltete Anleihenportfolio. Die Managerselektion hat sich also gelohnt, ist allerdings auch sehr aufwendig: Swensen und Takahashi haben derzeit 30 sachkundige Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter, die sie bei der Verwaltung des Stiftungsvermögens unterstützen (Link zur The Yale Investments Office).

Die Erfolge ihrer Anlagestrategie zeigen sich nicht nur in weit überdurchschnittlichen Renditen, sondern auch und vor allem darin, dass das Portfolio der Yale-Stiftung relativ geringe Risiken aufweist. Tatsächlich hatte Swensen mit seinem Modell mehr als zwei Jahrzehnte lang in keinem einzigen Geschäftsjahr Verluste erlitten. Selbst als Anfang dieses Jahrtausends nach dem Platzen der Dotcom-Blase die Aktienmärkte weltweit rund die Hälfte ihres Wertes einbüßten, hat die Stiftung leichte Gewinne erzielt. Erst die Ende 2007 einsetzende Finanzkrise hat auch dem Yale-Modell gewisse Grenzen aufgezeigt: Im Geschäftsjahr 2009 fiel der Marktwert des Stiftungsportfolios um
5,6 Milliarden US-Dollar oder satte 24,6 Prozent. Das war zwar immer noch etwas besser als die Performance der meisten wichtigen Aktienmärkte, konnte aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Diversifikation in dieser Phase der Krise nicht vor zeitweisen Verlusten geschützt hat. Trotz mancher Unkenrufe hielten Swensen und Takahashi an ihrer Strategie fest. Der Erfolg gibt ihnen Recht: Seit 2010 nahm der Marktwert des Stiftungsportfolios Jahr für Jahr zu, 2014 stieg er wieder über sein Niveau von 2008.

Swensen: Privatanleger sollten auf Indexfonds setzen

Swensen ist davon überzeugt, dass seine Anlagegrundsätze für alle Investoren gültig sind. Er weiß aber auch, dass viele Anleger nicht über die Fähigkeiten und die Möglichkeiten verfügen, um erfolgreiche Fondsmanager zu identifizieren. Der wichtigste Unterschied in der Welt des Investierens sei nicht der zwischen privaten und institutionellen Investoren, schrieb er in seinem 2000 erschienenen Buch „Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment“ (deutsche Ausgabe: „Proaktive Portfolio Strategien. Innovative und erfolgreiche Wege im institutionellen Investment“). Entscheidend sei vielmehr, ob Investoren fähig sind, qualitativ hochwertige aktive Managemententscheidungen zu treffen oder nicht. Allzu optimistisch ist er in dieser Hinsicht nicht: „Nur wenige Institutionen und noch weniger Einzelpersonen verfügen über die Fähigkeit und setzen die erforderlichen Ressourcen ein, um risikobereinigte Mehrerträge zu erzielen.“

Aus diesem Grund hat Swensen 2005 ein weiteres Buch veröffentlicht: In „Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment“ (deutsche Ausgabe: „Erfolgreich investieren. Strategien für Privatanleger“) legt er dar, wie Privatanleger und andere Investoren seine Strategie umsetzen können, ohne aktive Manager auszuwählen. Er empfiehlt darin, über mehrere liquide Anlageklassen diversifizierte, aktienlastige Portfolios zusammenzustellen, die ausschließlich aus Indexfonds bestehen. „Wenn man die Erträge nach Gebühren und Steuern über einen hinreichend langen Zeitraum betrachtet, besteht nahezu keine Chance, dass man den Indexfonds schlägt“, heißt es in dem Buch.

Privatanleger sollten bestimmte Anlageklassen und -instrumente grundsätzlich meiden, beispielsweise Unternehmens- und Hochzinsanleihen, Hedgefonds und Private Equity sowie Fonds, die komplexe Finanzprodukte enthalten. „Generell gilt: Je komplexer eine Wall-Street-Kreation ist, desto schneller und weiter sollten Investoren davonlaufen“, empfiehlt Swensen. Auch Privatanleger sollten eine individuelle strategische Zielallokation festlegen und ihr Portfolio regelmäßig an diese anpassen.

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Swenson übt scharfe Kritik an Publikumsfonds

Neben solch praktischen Ratschlägen enthält das Buch eine ebenso fundierte wie scharfe Kritik an der Fondsbranche. Diese werde den treuhänderischen Verpflichtungen gegenüber ihren Kunden nicht gerecht und habe in erster Linie ihre eigenen Gewinne im Sinn. „Investmentfonds entziehen den Anlegern durchweg enorme Summen im Austausch für die Gewährung eines erschreckenden Bärendienstes“, kritisiert Swensen. Publikumsfonds verlangten von Investoren hohe Gebühren und lieferten diesen in der Regel Renditen, die hinter der Wertentwicklung breiter Marktindizes zurückbleiben. Fondsmanager handelten zu oft und produzierten dadurch unnötige Kosten für ihre Kunden. Hohe Vertriebskosten würden deren Erträge zusätzlich schmälern. Die Asymmetrie zwischen versierten Produktanbietern und ihren fachlich unerfahrenen Privatkunden führe zu einem gewaltigen Vermögenstransfer von Einzelpersonen zu Institutionen. „Unzählige Belege bestätigen das Scheitern der gewinnorientierten Investmentfondsbranche“, lautet Swensens vernichtendes Fazit.

Diese Kritik wiegt umso schwerer, weil Swensen grundsätzlich als sachlicher und bedächtiger Zeitgenosse bekannt ist. Er ist kein Brüllaffe und legt keinen Wert auf Schlagzeilen und Medienrummel. „Ich möchte nicht, dass die Menschen sich wegen ihrer Aktivitäten schlecht fühlen, aber ich denke, dass die gesamte Investmentfondsbranche versagt hat“, erläuterte er seine Kritik in einem Interview. Fondsanbieter hätten viel Geld verdient, während ihre Kunden Verluste erlitten haben. Das sei skandalös. Und es sei ein Systemfehler. „Ich weiß, dass ich manchmal unmäßig klinge, aber ich bin diesbezüglich sehr leidenschaftlich“, sagte Swensen beinahe entschuldigend. Zurückgenommen hat er nichts.

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