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Anlagestrategie

Die Einsamkeit des Contrarian: Anlegen gegen den Strom

Von Daniel Needham

Wer sehr gefragte Wertpapiere meidet und sich auf unbeliebte Anlagen konzentriert, wird an den Kapitalmärkten als Contrarian bezeichnet. Sich nur aus Prinzip abseits der Massen zu bewegen, ist aber keine kluge Strategie. Erfolgreich wird sie erst, wenn Investoren sie mit einem Value-Ansatz kombinieren.

Bei Morningstar Investment Management sind wir langfristig orientierte Anleger, deren  Entscheidungen auf Bewertungen basieren. Wir sind von Natur aus aber auch Contrarian-Investoren, also Querdenker, die bereit sind, unbeliebte Investments zu halten, wenn unsere Fundamentalanalysen und günstige Bewertungen für sie sprechen. Dieses Verhalten passt zu Seth Klarmans Beschreibung des wertorientierten Anlegens, das „im Kern die Ehe ist zwischen einer querdenkerischen Ader und einem Taschenrechner.“
 
Unsere nonkonformistische Denkweise deckt sich mit unserem bewertungsorientierten Ansatz, geht aber auch darüber hinaus. Ein Contrarian-Investor zu sein bedeutet nicht, dass man nur aus Prinzip antizyklisch handelt. Vielmehr zielt die antizyklische Komponente in unserem Investmentprozess darauf ab, unsere Chancen zu erhöhen, unterbewertete Aktien zu finden. Denn wir sind überzeugt, dass die Wertschöpfungsmöglichkeiten besser sind, wenn man Jagd auf unbeliebte Vermögenswerte macht statt auf die beliebten. Mit anderen Worten: Wir betrachten Querdenken als ein Mittel zum Zweck und nicht als Selbstzweck.
 
Wir sind überzeugt, dass unbeliebte Vermögenswerte oft unter ihren fairen Wert getrieben werden. Die Wachstumserwartungen des Markts für diese Vermögenswerte fallen übertrieben negativ aus und Anleger meiden sie für gewöhnlich. Dadurch steigt das empfundene Risiko dieser Vermögenswerte. Medien schreiben schlecht über sie und Investoren äußern sich in Umfragen pessimistisch. 
 
Während sich Vermögensblasen bilden, ist es möglich, dass bestimmte Anlegergruppen aus dem Markt aussteigen, während die Investitionsbereitschaft anderer Anlegergruppen zunimmt. Dadurch nimmt die Diversität unter den verbleibenden Investoren ab, sodass es zu einer Synchronität und im schlimmsten Fall zu einer Mob-Mentalität kommt. Negative Nachrichten werden in positive umgedeutet und dann wird die Werbetrommel für noch höhere Preise gerührt. Ein Contrarian meidet solche Märkte.

Aktienmärkte sind nicht immer effizient

Besser als der Markt zu sein, ist nicht leicht, und die begrenzte Zahl der erfolgreichen Investoren spiegelt diese Tatsache wider. Das könnte zu der Annahme verleiten, Märkte wären effizient. Aber es gibt Zeiten, in denen nicht nur zufallsbedingte Chancen bestehen, den Markt zu schlagen, was bedeutet, dass Märkte nicht immer effizient sind.
 
Tatsächlich meinen wir, dass viele dieser wesentlichen Annahmen, auf die sich das traditionelle Finanzwesen stützt, höchst fragwürdig sind. Zum Beispiel die Rationalität von Investoren und unbegrenzte Arbitrage. Insofern brachte die verhaltensorientierte Finanzmarktforschung (Behavioral Finance) frische Luft für viele Investoren (wie uns), die keinen Einklang fanden zwischen den Lehrbüchern und dem Verhalten, das sie an den Märkten und sich selbst beobachteten.
 
Trotz ihrer Übereinstimmung mit der Realität beantwortete die Behavioral Finance nicht die Frage, warum der Markt so schwierig zu schlagen ist. Wenn Investoren so viele Fehler machen, warum ist der Markt im Durchschnitt die meiste Zeit so gut darin, Preise für Vermögenswerte festzusetzen? Warum sind da nicht noch mehr große Gewinner und Verlierer? Die Grenzen der Arbitrage – oder dass Anleger beispielsweise wegen Transaktionskosten, Besteuerung und Beschränkungen von Leerverkäufen ( Short-Selling), unfähig sind, den vollen Nutzen aus Fehlbewertungen zu ziehen – beantwortet diese Fragen zum Teil. Doch die Wahrheit scheint sich irgendwo zwischen den alten und den neuen Erklärungen zu befinden: Märkte scheinen effizienter zu sein, als die Behavioral Finance womöglich suggeriert, aber weniger effizient als nach Auffassung traditioneller Finanzlehren.
 
Effizienz – wie Risiko und erwartete Rendite – scheint im Laufe der Zeit zu schwanken, während Anleger sich an die Marktbedingungen gewöhnen. Als Investoren meinen wir, dass die Annahme, von effizienten Märkten auszugehen, besser ist als die, dass Chancen im Überfluss vorhanden sind.
Wenn man auf der anderen Seite allerdings mutmaßt, dass Märkte allwissend sind, kann es auch gefährlich werden. Anzuerkennen, dass Märkte effizient genug sind, eine systematische Outperformance (also den Markt zu schlagen) schwierig zu machen, und gleichzeitig anzuerkennen, dass sie weitaus weniger effizient sind, als von den frühen Formen der Markteffizienzhypothese (EMH) nahegelegt, ist unserer Meinung nach eine konservativere Wette.
 
Warren Buffett hat das in seinem Schreiben aus dem Jahr 1988 an die Berkshire-Hathaway-Aktionäre gut zusammengefasst:
 
„Erstaunlicherweise wurde die EMH nicht nur von Akademikern begrüßt, sondern auch von vielen Investmentexperten und Unternehmensleitern. Da sie korrekt beobachteten, dass der Markt häufig effizient war, führte sie das zu der inkorrekten Annahme, dass er immer effizient wäre. Da ist ein Unterschied zwischen diesen Aussagen wie Tag und Nacht.“

Den Gewinnern stehen auch immer Verlierer gegenüber

Im Aggregat entspricht die Rendite aller Anleger, ob aktiv oder passiv, immer der Marktrendite. Mit anderen Worten: Die Performance relativ zum Markt ist ein Nullsummenspiel. Ineffiziente Märkte bieten nicht allen Investoren Überrenditen, wie manchmal von Experten angenommen wird. Vielmehr stehen immer großen Gewinnern auch große Verlierer gegenüber. Der Outperformer nimmt dem Underperformer die Rendite weg.
 
Diese Beobachtungen sind der Grund, warum wir bewertungsorientiertes Contrarian-Investing mit einem langfristigen Anlagehorizont und einem geringen Portfolioumschlag bevorzugen. Wirklich hervorragende Anlagen vereinen Unterbewertung mit einer Sicherheitsmarge und sind unbeliebt. Auf lange Sicht sind wir überzeugt, dass Preise fundamentalen Entwicklungen folgen und damit die häufige Effizienz von Märkten widergespiegelt wird. 
 
Allerdings kann es kurzfristig ganz anders sein, da Fehlbewertungen bisweilen häufig vorkommen. Unser Ansatz als Contrarian hilft uns zu bestimmen, wann Märkte weniger effizient sind, und auf der – wie wir hoffen – richtigen Seite des Handels zu bleiben.

Die Denkweise von Yogi Berra

Antti Ilmanen von AQR teilt eine interessante Perspektive auf Performance in seinem ausgezeichneten Vortrag mit dem Titel „Who is on the other side?“ (Wer befindet sich auf der anderen Seite?). Um eine Outperformance zu erzielen, so Ilmanen, müsse man sich fragen, wenn ich gewinne, wer verliert dann? Zu oft wird über Anlagen wie über Modetrends diskutiert – die eine ist beliebt, weil sie jeder kauft, und eine andere ist unbeliebt, weil sie jeder verkauft. Doch wir müssen die Denkweise und Terminologie zurechtrücken. Kann denn jeder auf der richtigen Seite eines Handels sein?
 
Manchmal glauben Menschen, das sei möglich. Das zeigt sich in Sätzen wie „jeder ist in diesem oder jenem Markt übergewichtet“ oder die  „Mittelzuflüsse sind positiv“. Diese Statements häufig zu lesen schafft nicht automatisch eine Abkopplung. „Jeder kauft gerade“, also muss der Vermögenswert beliebt sein; „jeder ist übergewichtet“ bedeutet, dass alle Anleger aggressiv eingestellt sind. „Mittelzuflüsse sind positiv“ heißt, die Menschen stecken wohl viel Geld aus all den ihnen noch verfügbaren Geldmitteln in den Markt. Die Herausforderung bei diesen ganzen Ausdrücken ist, dass sie überhaupt keinen Sinn ergeben.
 
Das erinnert uns an den alten, unsinnigen Einzeiler, der dem verstorbenen Baseballspieler und Coach Yogi Berra zugeschrieben wurde: „Da geht keiner mehr hin, es ist viel zu voll dort.“
 
Um das, was wirklich an den Märkten passiert, richtig einordnen zu können, sollten Anleger am besten einige Grundsätze verinnerlichen. Eigentlich sind es Identitäten – sie verstehen sich von selbst:
 
  1. Märkte müssen ausgeglichen sein: Für jeden Käufer muss es einen Verkäufer geben. Das heißt, damit ein Handel stattfinden kann, muss es einen Käufer und einen Verkäufer geben, und wenn durch den Käufer Geld in den Markt fließt, muss auch Geld  aus dem Markt heraus an den Verkäufer fließen.
  2. Alle Vermögenswerte müssen gehalten werden: Über jeden Vermögenswert muss jemand verfügen, und wenn wir alle physischen Vermögenswerte zusammennehmen, ist es unmöglich, dass jeder übergewichtet ist. Manche Investoren können übergewichtet und manche untergewichtet sein, aber in der Summe können Investoren unmöglich übergewichtet sein. Noch einmal: Wenn ein Investor kauft, um die Gewichtung einer Anlage oder einer Anlageklasse zu erhöhen, verkauft ein anderer Investor und verringert seine Position.
  3. Die gesamten Geldzuflüsse und Abflüsse ergeben Null: Für jegliche Vermögensklasse kann es im Aggregat keine positiven oder negativen Zuflüsse geben. Wenn es positive Zuflüsse in Investmentfonds gibt, muss es auch Abflüsse im Rest des Markts geben. 

Die Vielfältigkeit der Märkte

Eine der zentralen Fragen zur Markteffizienz bezieht sich auf die Situationen, in denen Investoren in die gleiche Richtung irren, und es ist hilfreich, die Sache in Form von Käufern und Verkäufern zu sehen. Das traditionelle Finanzwesen behauptet, dass sich Fehler gegenseitig beheben, und falls nicht, stürzen Arbitrageure herbei, um die Preise zu korrigieren.
 
In Studien zur Verhaltensökonomik begegnen uns zahlreiche Situationen, in denen Anleger systematisch vom rationalen Verhalten abweichen. In dem bahnbrechenden Artikel aus dem Jahr 1985 „Does the Stock Market Overreact?“ (Reagiert der Aktienmarkt über?) untersuchten Werner De Bondt und Richard Thaler die mittelfristige Outperformance von Aktien, die dem Markt hinterherhinkten und die spätere Underperformance von Gewinneraktien. Aktien, die wenig Rendite gebracht hatten, erzielten künftig Überschussrenditen und umgekehrt.
 
Die Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass sich Investoren von den jüngsten Entwicklungen der Unternehmen beeinflussen lassen und daraus die Rendite für die Zukunft ableiten. Dieses Verhaltensmuster wird auch als Repräsentativität bezeichnet, bei der fälschlicherweise von einer kleinen Menge auf das große Ganze geschlossen wird.
 
An normalen Märkten kaufen und verkaufen Anleger mutmaßlich aus rationalen und irrationalen Gründen, sodass  sich irrationale Transaktionen ausgleichen und rationale Anleger  die Preise innerhalb eines akzeptablen Rahmens halten können. Wenn Preise über eine normale Spanne hinausgehen, scheint das nahezulegen, dass sich die Fehler der Anleger nicht mehr ausgleichen, sondern sich eher angleichen, weil sie einen ähnlichen Investmentansatz verfolgen. Dieser fehlende Ausgleich trägt dann durch den Verlust effektiver Preisbildung zur Irrationalität auf dem Markt bei.
 
Für das Verständnis dieses Themas sind wir Michael Mauboussin zu Dank verpflichtet, der in seiner Arbeit Forschungen zu komplexen adaptiven Systemen, Markteffizienz und Diversität auf brillante Weise für Anleger zusammengefasst hat. Er schafft einen Zusammenhang zwischen einem bekannten Konzept des Journalisten James Surowiecki (The Wisdom of Crowds), das auf die Effektivität von kollektiver Entscheidungsfindung Bezug nimmt, und den Einblicken in die Macht der Diversität von dem Politikwissenschaftler Scott Page (The Difference). Der Kernpunkt dabei ist, dass Gruppen bessere Leistungen erbringen, als das durchschnittliche Individuum es alleine könnte. 
 
Page definiert es wie folgt: „Die Weisheit einer Masse besteht zu gleichen Teilen aus Fähigkeit und Diversität“ und „die Masse trifft bessere Vorhersagen als die Menschen in ihr“. Auf ähnliche Weise stellen Märkte in „normalen“ Zeiten ein Beispiel für die Weisheit der Massen dar, mit Marktteilnehmern, die Preise durch den Aktienhandel festsetzen.
 
In gut funktionierenden Märkten denken und verhalten sich Anleger unabhängig. Gut funktionierend bezieht sich hier auf die notwendigen Bedingungen für die Weisheit der Massen: die Diversität der Entscheidungsträger (viele Anleger, die verschiedene Investmentansätze verfolgen und dabei unabhängig handeln); die Zusammenführung von Entscheidungen (der Handel führt verschiedene Perspektiven der Anleger in Preisen zusammen); und die Motivation der Entscheidungsträger (Belohnungen für erzielte Überrenditen).
 
Wichtige Komponenten von Diversität sind Unabhängigkeit und Heterogenität. Das Gegenteil von Unabhängigkeit ist Abhängigkeit und Homogenität von Anlegern. Dies ist für unser Verständnis von Contrarian-Chancen und der Preisbildung von Wertpapieren  von zentraler Bedeutung sowie ein wichtiger Teil des Herdenverhaltens. Als Herdenverhalten bezeichnen wir eine Angleichung der Gedanken oder Verhaltensweisen von Individuen in einer Gruppe. 
 
Die mangelnde Unabhängigkeit ist ein wesentlicher Punkt, wenn man verstehen will, wie Märkte manchmal weniger effizient werden. Je weniger unabhängig sich die Personen verhalten, desto wahrscheinlicher ahmen sie das Verhalten anderer nach. Das versteht man unter Herdenverhalten.
 
Wenn eine Gruppe gleichdenkender Anleger aus den gleichen Gründen den gleichen Vermögenswert kauft, verkaufen andere  Investoren mit anderen Ansichten über den inneren Wert ihre Anlagen und steigen aus dem Markt aus. Falls es mehr Käufer gibt als Verkäufer, steigen die Preise. Hier kommt es zu einem Verlust an Diversität unter Anlegern, was Mauboussin als eine Wegbewegung von der Weisheit der Massen hin zu dem Wahnsinn eines Mobs beschreibt. Dieser Diversitätsverlust spielt auch eine Rolle bei Anlegern, die in die gleiche Richtung rennen. Als Contrarian befindet man sich „auf der anderen Seite“, wenn das geschieht.

Synchronität an den Kapitalmärkten

Wenn wir uns Märkte als adaptive Systeme vorstellen, bei denen die Teilnehmer ihren Anlageansatz ändern können, während sich die Marktbedingungen verändern, also auch, während andere Anleger ihre Verhaltensweisen ändern, dann ist der Verlust an Unabhängigkeit und Diversität noch mächtiger. 
 
Was meinen wir mit einem Verlust an Diversität? Obwohl das zu messen schwierig ist, betrachten wir es als Verlust des Unterschieds zwischen Anlegern und als Verkleinerung der Bandbreite an verschiedenen Anlegertypen, die unterschiedliche Strategien verfolgen. Hier besteht ein Bezug zu Contrarian-Investing und seinem Gegenstück, der übermäßigen Beliebtheit und dem „Overcrowding“.
 
Um übermäßige Beliebtheit und Contrarian-Investing nachzuvollziehen, muss man das globale Anlagenuniversum logischerweise als realen Markt betrachten und die Tatsache anerkennen, dass alle Investoren im Aggregat das Marktportfolio halten müssen, wozu alle  Aktien, Anleihen, Immobilien und Cash gehören. Dieses Durchschnitts- oder Marktportfolio, ermöglicht es uns, in den Kategorien von Übergewichtung und Untergewichtung einzelner Anlagen zu denken.
 
Bei Anwendung dieser Rahmenstruktur gibt es eine „Long-Seite“ und eine „Short-Seite“ relativ zum Markt, obwohl wir nur physischen Besitz betrachten. Wenn wir uns jeden Anleger relativ zum Marktportfolio anschauen, wären viele übergewichtet und untergewichtet. Einige wenige besitzen das Marktportfolio. Und unter allen Investoren  sollte es eine Mischung aus verschiedenen Anlegertypen und Ansätzen geben, darunter wertorientierte, wachstumsorientierte, kurz-und langfristig orientierte, fundamentale und technische. Diese Mischung repräsentiert die Diversität der Marktteilnehmer innerhalb des Weisheit-der-Massen-Settings.
 
Es entsteht eine interessante Dynamik, wenn sich die Bandbreite an Anlegertypen verkleinert (z. B. steigen wertorientierte und langfristig orientierte Investoren aus), aber gleichzeitig von den verbleibenden Anlegern immer mehr dieselbe Aktie kaufen. Dann sehen wir, wie die Idee von Märkten als effektive Preissetzer unter Druck gerät, da mehr Anleger ähnlichen Regeln für ihre Entscheidungen folgen, sie voneinander beeinflusst werden, es aber kein Gegengewicht mehr von Investoren mit anderen Anlageansätzen gibt.
 
Der Hauptverlust, was die Bandbreite angeht, ist unserer Meinung nach der Verlust eines bestimmten Anlegertyps. Dieser Anlegertyp ist eine eng verknüpfte Gruppe, zu der wertorientierte Anleger, Rebalancer, Optionsverkäufer, Liquiditätsanbieter und Contrarian-Investoren zählen. Das sind die preisempfindlicheren oder antizyklisch handelnden Anleger. Das heißt, sie verkaufen tendenziell, nachdem der Preis gestiegen ist, und kaufen, nachdem der Preis gefallen ist. Sie sind normalerweise die Akteure, die bei negativen Nachrichten dazu beitragen, die Preise in der Nähe ihres fairen Wertes zu halten.
 
Solange der Preis eines Wertpapieres weiter steigt, erzielen diejenigen, die ihn nicht besitzen, relativ immer weniger Rendite. Kommt es aber zu einer Korrektur oder sogar einem Crash, würden diese Anleger durch eine bedeutende relative Outperformance bestätigt werden. Doch das Timing ist eine unsichere Sache. Um Keynes zu zitieren: „Märkte können länger irrational bleiben als Sie liquide.“ Oder angestellt.
 
Während die Anlegertypen, die Vermögenswerte halten, zahlenmäßig zurückgehen, wächst die Größe des verbleibenden Besitzes pro Aktionär, und Anleger beginnen, sich synchron zu verhalten. Dadurch kommt es zu Herdenverhalten, überhöhten Preisen und fragilen Märkten. Mit dem Verlust von Unabhängigkeit beim Verhalten und der Entscheidungsfindung von Anlegern nimmt die Nachahmung zu. Steigende Preise führen zu einem verstärkten Handel und eine positive Feedbackschleife entsteht. Die Situation wird instabiler, während sich der Pool an möglichen Käufern verkleinert.
 
In der Zwischenzeit wird es für jeden Vermögensverwalter immer schwieriger, die Contrarian-Position zu halten – wegen des Karriere- und Reputationsrisikos. Das erklärt zum Teil, warum es zu Overcrowding kommt und warum sich nur wenige Anleger als Contrarian gegen die Masse stemmen können.
 
Bei Marktblasen verbleiben weniger Anlegertypen am Markt, während die Zahl der Investoren steigt, die bereit sind, den Vermögenswert zu dem aktuellen Preis zu halten. In solchen Fällen kann das Konzept der geringen Bandbreite irreführend sein, da für die großen Blasen ein verbreiteter Wertpapierbesitz typisch ist. Alle Blasen erfordern einen Verlust der Diversität oder eine Synchronität der Anleger. Dies führt dann wirklich zum Herdenverhalten, und weil Märkte adaptiv sind, erhalten Investoren für ihr Verhalten Belohnungen oder Anreize aus dem Markt.
 
Wenn der Preis eines Vermögenswertes fällt, wenn die Herde sich von einem in Ungnade gefallenen Vermögenswert entfernt, halten Contrarian-Investoren relativ gesehen immer mehr davon und konzentrieren sich so stärker auf der Long-Seite. Diese Konzentration wird trotz eines sinkenden Handelsumsatzes möglich, weil es weniger Käufer als Verkäufer gibt. Das bedeutet, dass immer mehr Wertpapiere gekauft werden können, während der Preis fällt.
 
Das Ganze hat ein Ende, wenn dem Markt die Verkäufer ausgehen – jetzt erreicht der Preis ein Tief. Und das ist ebenfalls der Zeitpunkt, zu dem uns wahrscheinlich andere, ähnlich denkende Anleger umgeben, also wertorientierte, antizyklisch handelnde, langfristig orientierte Anleger. Wir sind eine Gruppe von Investoren, die ähnliche Philosophien teilen, aber unterschiedliche Vorgehensweisen anwenden. Eine wirklich kunterbunte Mannschaft, die sich in Massen unwohl fühlt.

Fehlbare Märkte

Wie wir wissen, verhalten sich Märkte die meiste Zeit über gut, aber sie sind weit entfernt davon, unfehlbar zu sein. Anleger sollten verstehen, dass die Kombination von extremer Beliebtheit und weniger Diversität zu sehr unattraktiven risikobereinigten Renditen führen, aber im Anschluss attraktive Chancen bieten kann.
 
Noch einmal: Märkte werden ineffizient, wenn die Anleger übermäßig optimistisch oder übermäßig pessimistisch sind. Investoren können entscheiden, in welcher dieser Marktsituationen sie aktiv handeln wollen. Für langfristig orientierte  Anleger kann es sehr wichtig sein, die richtige Seite zu wählen. Der breiten Masse zu folgen, kann unserer Meinung nach bedeuten, dass Sie den Risiken von Blasen ausgesetzt werden und Chancen auf überdurchschnittliche antizyklische Erträge verpassen.
 
Wenn die Überbewertung an Märkten zunimmt und sich Blasen bilden, geht das normalerweise mit einer sinkenden Volatilität einher, was wiederum zusätzlich die Risikobereitschaft fördert. In solche Märkte zu investieren, führt tendenziell sowohl zu geringeren Renditen als auch zu höheren Risiken: geringere Renditen aufgrund von überhöhten Preisen gemessen am Fundamentalwert und höhere Risiken wegen der gestiegenen Wahrscheinlichkeit eines starken Preisverfalls. 
 
Stellen Sie sich vor, wie in einem vollen Kino jeder zu den Türen eilt. Da die Zahl der Anleger, die noch bereit sind zu kaufen viel geringer ist als die Zahl derer, die gerne aussteigen würden, wird zu dem aktuellen Preis nur noch wenig gehandelt.
 
Während der positive Zyklus den Rückwärtsgang einlegt, kann sich ein hoher Verkaufsdruck bei den aktuellen Preisen entwickeln und die Liquidität trocknet womöglich aus. Falls viele Anleger die breite Marktmeinung teilen, kann der Andrang auf den Ausgang massiv werden. Das erhöht die Volatilität, was wiederum den Ausverkauf beschleunigen kann. 
 
Mit der Massenflucht der Herde sinken die Ertragsprognosen erheblich. Wegen der geringeren Kurse fallen die Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis im Gleichschritt. Wenn sich das Gleichgewicht der Anleger verschiebt, wird immer weniger Handel betrieben, weil jene, die geplant hatten, zu verkaufen, dies bereits getan haben und damit der Umsatz im Vergleich zu den Ausverkaufstagen stark sinkt. 
 
Für langfristige Investoren ist es wichtig, genug auf dem Weg nach unten zu kaufen, weil ein Sinken der Liquidität bedeutet, dass unten weniger Wertpapiere den Besitzer wechseln. Der Preisverfall ist der Zeitpunkt, zu dem der Contrarian oft Vorteile aus der Marktineffizienz ziehen kann, weil dann für gewöhnlich nur wenige Anleger gewillt sind, zu kaufen. Wie von John Templeton beschrieben, ist es unmöglich, eine überragende Performance zu erzielen, außer man tut etwas anderes als die Mehrheit. 
 
Etwas anderes zu tun bedeutet, in der Minderheit zu sein. Mit übermäßig beliebten Wertpapieren sind Sie auf der Short-Seite in der Minderheit und mit Contrarian-Investments sind Sie auf der Long-Seite in der Minderheit, relativ zu den Portfolios, deren Positionen nach der Marktkapitalisierung gewichtet sind. 
 
Kurz gesagt: Ein Contrarian sollte sich darauf einstellen, einsam zu sein.

Die Checkliste für Contrarians

Obwohl jede Contrarian-Chance anders ist, haben alle ein paar Gemeinsamkeiten oder Merkmale, an denen Anleger sie erkennen können. Angenommen, die oben beschriebenen Dynamiken wiederholen sich von Zeit zu Zeit, dann ist es hilfreich, sie vorzeitig zu erkennen. Deshalb haben wir eine Liste an marktspezifischen Kriterien zusammengestellt, an denen ein Contrarian seine Chancen erkennen kann.
 
Noch einmal zur Erinnerung: Es geht beim Investieren um implizite Wahrscheinlichkeiten oder darum, wie ein Markt bewertet ist. Wir halten Ausschau nach Indikatoren, die nahelegen, dass wir eine unterbewertete Anlage gefunden haben. Obwohl es durchaus möglich ist, sind beliebte Anlagen weniger wahrscheinlich unterbewertet. 
 
Die folgenden Punkte beziehen sich auf den Aktienmarkt, gelten aber ebenso für andere Anlageklassen:
 

1. Konzentrierter Besitz und Ungleichgewichte

 Dies zeigt sich in einer mangelnden Diversität der Anleger am Markt, wenn die Mehrheit ein Wertpapier untergewichtet und sich der Besitz bei Investoren konzentriert, die gegen den Strom schwimmen oder auf lange Sicht anlegen. Ob eine solche Gemengelage vorherrscht, lässt sich an den Kapitalflüssen in und aus Investmentfonds und ETF feststellen. Während Fondsanleger aus unserer Sicht die Mehrheit am Markt repräsentieren, können sich institutionelle Anleger wie Staats- und Pensionsfonds anders verhalten. Sie haben einen sehr langen Anlagehorizont und können deswegen antizyklisch investieren. Wenn die Mehrheit einen Vermögenswert verkauft und es bestehen Abflüsse aus Investmentfonds, kann das bedeuten, dass die wenigen Käufer unsere Contrarian-Verbündeten sind.

 

2. Negative Erwartungen zu Cashflows oder Unternehmensgewinnen gemessen an historischen Werten oder anderen Anlagen 

Das bedeutet, dass die Konsenserwartungen relativ zur angemessenen Rate niedrig sind. Bei Aktien achten wir auf Konsensprognosen, Gewinnrevisionen und das Verhältnis aus Analystenurteilen, die Aktien herauf- und herabstufen. Im Idealfall führen sehr geringe Wachstumsraten, sehr große Gewinnrevisionen nach unten und viel mehr Downgrades als Upgrades der Analysten zu fallenden Preisen. Typischerweise mündet das in Feedbackschleifen, in denen die fallenden Preise die Erwartungen weiter dämpfen und die gedämpften Erwartungen den Preisverfall beschleunigen. 
 

3. Negative Stimmung gemessen an Investorenumfragen

Jeder will die erfolgreichen Aktien besitzen und die schlechten meiden. Wenn das nicht geklappt hat, wollen sich die meisten Investoren wenigstens so fühlen, als hätten Sie alles richtig gemacht. Das lässt sich gut an der Fondsmanager-Umfrage der Bank of America Merrill Lynch ablesen, die die Stimmung der Profi-Anleger misst. Die Analyse der Umfrageergebnisse unterscheidet sich von der Untersuchung der Kapitalflüsse und der Frage, wer welche Aktien besitzt. Wie James Montier vom Vermögensverwalter GMO beobachtet hat, sind die Menschen nicht immer ehrlich, wenn sie an diesen Umfragen teilnehmen, und neigen wohl dazu, auf Positionen hinzudeuten, die sie gerne gehalten hätten, aber nicht tatsächlich gekauft haben. Und das sind für gewöhnlich die beliebten und erfolgreichen Werte. Deshalb sind Umfragen eine gute Methode zu Messung der Stimmung.

 

4. Das Handelsvolumen ist gering 

Je beliebter ein Vermögenswert, desto wahrscheinlicher wird er gehandelt, und umgekehrt. Die beiden Wirtschaftswissenschaftler Bhaskaran Swaminathan und Charles Lee haben darauf in einem im Jahr 2000 erschienenen Artikel hingewiesen. Sie stellten fest, dass die Renditen von Aktien mit hohem Handelsvolumen hinter denen von Aktien mit geringem Volumen zurückbleiben. Aktien mit hohem Handelsvolumen tendierten zudem eher dazu, überbewertet zu sein. Die Forschungen von Tom Idzorek und Roger Ibbotson bestätigten, wie wichtig der Handelsumsatz als Indiz für die Beliebtheit und die in Aussicht stehenden Renditen ist. Im Fall einer Contrarian-Chance ist das Volumen wahrscheinlich gering, weil die Anlage unbeliebt wurde und sich damit von einem Favoriten mit hohem Handelsvolumen in einen Verlierer oder Underperformer mit geringem Volumen verwandelt hat.

 

5. Hohe Preisschwankungen

Wenn Marktpreise fallen, kann der Mangel an Käufern dazu führen, dass Preisabstürze drastischer und verzerrter werden. Aufgrund von Herdenverhalten und einem Diversitätsverlust steigert eine Instabilität des Markts die Schwankungen der Preise (Volatilität). Wenn ein Teil des Markts volatiler ist, ist die Wahrscheinlichkeit einer übermäßigen Risikovermeidung hoch. Phasen sehr hoher Volatilität dauern tendenziell nicht lange an, sobald die antizyklisch handelnden Anleger eingegriffen und sich die Preise stabilisiert haben. Dies stimmt mit der Denkweise von Contrarian-Investoren überein und wird häufig von kurzfristig orientierten Anlegern, die sich an der Mehrheit orientierenden, vermieden.

 

6. Niedrige Bewertungskennzahlen gemessen am historischen Durchschnitt und an vergleichbaren Vermögenswerten

Bewertungen auf diese Weise zu messen unterscheidet sich von unserer üblichen Herangehensweise, bei der der innere Wert anhand von Cashflows geschätzt wird. Doch wir glauben, sie ist trotzdem hilfreich. Wichtig ist, die Unterschiede bei Branchen, Kapitalintensität und normalem Profitabilitätsniveau zu berücksichtigen. Traditionelle Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis sind hierfür hilfreich.
 
Die obige Liste ist alles andere als vollständig. Auch andere wichtige Parameter wie Liquidität, Wertpapieremissionen und Short-Positionen könnten ebenfalls in Betracht gezogen werden. Außerdem ist sie nicht ausreichend, um Anlageentscheidungen zu treffen. Wir sind der Auffassung, dass der innere Wert eines Wertpapiers einer der wichtigsten Faktoren ist, wenn es um das Investieren geht – neben der Bescheidenheit, die man erlangt, wenn man weiß, dass der innere Wert immer nur eine Schätzung ist. 
 
Die Unsicherheit beherrscht die Welt der Kapitalanlage, in der wir im Grunde mit Wahrscheinlichkeiten handeln. Wenn der Preis steigt, deutet das auf eine erhöhte Wahrscheinlichkeit hin, dass die Cashflows höher ausfallen als erwartet. Preise spiegeln Erwartungen und implizite Wahrscheinlichkeiten wider. Je extremer die Preisschwankungen sind, desto extremer ist die Veränderung der impliziten Verteilung der Ergebnisse.
 
Deswegen können Indikatoren aus der Contrarian-Strategie hilfreich sein. Ein Zerfall der Anleger-Diversität und extremere Verhaltensmuster erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass eine Anlage in einem Markt, der eigentlich nicht geschlagen werden kann, unterbewertet ist.
 
Angesichts dessen, dass es beim Anlegen um Wahrscheinlichkeiten geht, ist die Verlockung eines Investments umso größer, je extremer die Indikatoren sind. Senden die Indikatoren nur mittelmäßige oder dürftige Signale, handelt es sich wahrscheinlich nicht um eine überzeugende Anlagechance. Falls mehrere Punkte aus der Checkliste zusammenkommen, entwickeln sich die impliziten Wahrscheinlichkeiten zu unseren Gunsten. 
 
Wenn die Indikatoren günstig stehen und sich der Preis unter dem inneren Wert befindet, ist es unserer Meinung nach Zeit, aggressiv zu investieren. Die Mehrheit der Anleger wird dann höchstwahrscheinlich das Gegenteil tun.
 
Letztlich läuft alles auf Preis, Wahrscheinlichkeit und Unsicherheit hinaus. Auch wenn Wahrscheinlichkeiten subjektiv und alles andere als genau sind und Unsicherheit nicht zu vermeiden ist, bewirken ein Preisverfall und die sich vergrößernde Sicherheitsmarge womöglich, dass sich alles zu unserem Vorteil entwickelt. Wir sind überzeugt, dass es mit ausreichend Chancen über eine gewisse Zeit hinweg möglich ist, sich meistens auf der richtigen Seite des Marktes zu befinden. Doch dafür gibt es natürlich keine Garantie. Märkte sind nicht leicht zu schlagen. Charlie Munger meint: „Jeder, der es leicht findet, ist ein Dummkopf.“
 
Nur weil etwas unbeliebt ist, heißt das nicht, dass es sich automatisch um eine gute Anlage handelt. Oft sind die besten Investments die, die aus ernsten, aber vorübergehenden und behebbaren Gründen unbeliebt sind. Unbeliebte Bereiche an den Märkten garantieren noch lange keinen Erfolg. Aber wir meinen, dass sie sich auf jeden Fall dafür eignen, nach Chancen Ausschau zu halten.
 
Daniel Needham ist Präsident und Chief Investment Officer von Morningstar Investment Management.
 
Der Originaltext ist auf Englisch erschienen. Die hier vorliegende deutsche Fassung wurde redaktionell bearbeitet und gekürzt.

© WHITEBOX, 07.02.2018

Foto: Johnny Chen / Unsplash