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Keynes und die Irrationalität der Aktienmärkte – vom Zocker zum Value-Investor

Salome Preiswerk
18. Dezember 2018

John Maynard Keynes war einer der bedeutendsten Ökonomen des 20. Jahrhunderts und Namensgeber des Keynesianismus. Was viele nicht wissen: Er war auch ein hervorragender Value-Investor. Gestartet ist er allerdings als Spekulant und kam schließlich über Misserfolge zum Value-Investing.

Seine „Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes“ 1936 bedeutete einen Richtungswechsel in der Wirtschaftstheorie. Dafür wurde er bekannt. Doch John Maynard Keynes war mehr als ein Theoretiker. Er war auch Anleger und später Vermögensverwalter. Doch zunächst war er Spekulant – man könnte auch Zocker sagen. Keynes erwarb seine ersten Aktien am 6. Juli 1905 an der Londoner Börse. Es brauchte Momente des Scheiterns und das Sammeln verlustreicher Erfahrungen bis Keynes zu folgender Einsicht gelangte: „Das Spektakel der modernen Anlagemärkte hat mich manchmal zu der Schlussfolgerung bewegt, dass es ein nützliches Heilmittel gegen unsere heutigen Übel sein könnte, den Kauf eines Anlageinstruments – abgesehen vom Todesfall oder anderen schwerwiegenden Gründen – dauerhaft und unauflöslich zu machen wie die Ehe. Dies würde Investoren nämlich dazu zwingen, sich einzig und allein auf die langfristigen Perspektiven zu konzentrieren.“

Wissenschaftler untersuchten Keynes Stiftungsportfolio

Keynes Fähigkeiten als Spekulant und Investor waren lange Zeit kein Gegenstand empirischer Untersuchungen. Es kursierten lediglich Anekdoten, denen zufolge sich das Stiftungsvermögen des King´s College unter seiner 25-jährigen Ägide von 1921 bis 1946 vervielfacht hatte. Der in Cambridge lehrende Ökonom David Chambers analysierte gemeinsam mit seinen Kollegen Elroy Dimson und Justin Foo die Wertentwicklung eines Keynes-Portfolios. Die drei Wissenschaftler konzentrierten sich dabei auf das sogenannte „diskretionäre Portfolio“. Das war der Teil des Stiftungsportfolios des King´s College, den Keynes ohne Restriktionen verwalten durfte. Das Ergebnis veröffentlichten die Wissenschaftler im September 2013. Auf Basis umfassenden Archivmaterials gingen sie auch der Frage nach, welche Anlagestrategie der berühmte Ökonom verfolgt hatte.

Ihr Ergebnis ist beeindruckend: In den 25 Jahren, in denen Keynes für dieses vor allem aus Aktien bestehende Portfolio verantwortlich war, hat er einschließlich der vereinnahmten Dividenden im (arithmetischen) Durchschnitt einen Ertrag von 16 Prozent pro Jahr erwirtschaftet. Zum Vergleich: Der Index für den britischen Aktienmarkt legte in diesem Zeitraum um 10,4 Prozent pro Jahr zu. Der hauptsächlich aus Anleihen bestehende restriktive Teil des Stiftungsportfolios erzielte ein Plus von 6,8 Prozent. Die Wertentwicklung des diskretionären Portfolios ist nur in sechs der 25 Jahre schlechter ausgefallen als die Entwicklung des Vergleichsindexes.

Wie wurde aus Keynes ein Value-Investor?

Keynes war während seines Studiums der Mathematik, Philosophie und Geschichte am King´s College der Universität Cambridge als brillanter Denker aufgefallen. Nach einem Abstecher in die Politik und seiner Doktorarbeit über Wahrscheinlichkeitstheorie erhielt er 1909 eine bezahlte Dozentur für Volkswirtschaftslehre am King´s College. King´s gehörte zu den damals 18 Colleges der Universität Cambridge, die einen eigenen Stiftungsfonds verwalteten. Dass Keynes 1921 zum ersten Schatzmeister des King´s College ernannt wurde, dürfte mehrere Gründe haben: Sein Interesse an den Finanzmärkten,  seine praktischen Erfahrungen und seine außerordentliche Reputation als Wissenschaftler. Für das Stiftungsvermögen war er bis zu seinem Tod im Jahr 1946 verantwortlich. Und das mit Erfolg. Denn auch andere Institutionen wollten von seinen Erfahrungen und Kenntnissen profitieren: Er verwaltete zum Beispiel die Gelder zweier Versicherungsgesellschaften und eines geschlossenen Fonds.

Keynes guter Ruf als Investor basierte vor allem auf zwei Faktoren: dem 12. Kapitel seines 1936 veröffentlichten Hauptwerks „Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes“ und seinen Anlageerfolgen bei der Verwaltung des Stiftungsportfolios. Jenes Kapitel 12 behandelt die Zusammenhänge der Aktienmärkte mit der Gesamtwirtschaft. Es basiert auch auf den zahlreichen praktischen Erfahrungen, die Keynes auf diesen Märkten gesammelt hatte. Es inspiriert Forscher und Investoren bis heute, zahlreiche hier entwickelte Gedankengänge und Begriffe sind von verhaltensökonomischen Kapitalmarktforschern aufgenommen und weiterentwickelt worden.

Stiftungsfonds wurde unter Keynes erster institutioneller Aktieninvestor

Als Keynes das Portfolio des Stiftungsfonds des King´s College übernahm, bestand es zum größten Teil aus Ländereien, Immobilien und Anleihen. Institutionelle Investoren, wie Pensionsfonds, Versicherungen oder Kapitalanlagegesellschaften mieden damals Aktienengagements. Sie investierten ihre liquiden Mittel fast ausschließlich in fest verzinsliche Anlageinstrumente. Die Aktienmärkte waren ein Tummelplatz für Privatanleger. Keynes sah gerade dort erhebliche Chancen. Als er die ersten größeren Aktienpositionen für das King´s College erwarb, war dies ein geradezu revolutionärer Schritt: Der Stiftungsfonds wurde zu einem der ersten institutionellen Aktieninvestoren. Bis Keynes die Aktien nach einer Value-Strategie investierte, dauerte es allerdings.

Wie gut war Keynes als Investor?

Keynes war mit Blick auf sein gesamtes Schaffen ein brillanter Investor – doch nicht von Anfang an. Denn auch bei der Geldanlage gilt: Kein Meister fällt vom Himmel. Vor allem seine ersten Jahre als Verantwortlicher für den Stiftungsfonds waren nicht von Erfolg gekrönt. Ein kurzer Blick auf die jährlichen Wertentwicklungen des diskretionären Portfolios zeigt: Die Perioden mit vergleichsweise schlechten Ergebnissen fallen fast ausschließlich in die 1920er Jahre: 1923, 1926, 1927 und 1928 hat Keynes meist deutlich schlechter abgeschnitten als der britische Aktienindex. Angenommen, ein von institutionellen Investoren beauftragter Portfoliomanager würde heutzutage ähnlich oft und deutlich hinter seinem Vergleichsindex zurückbleiben. Er wäre sein Mandat mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit los. Doch Keynes änderte seine Strategie Anfang der 1930er Jahre und dann stellten sich die gewünschten Anlageerfolge ein. Seit 1930 blieb das diskretionäre Portfolio lediglich in zwei Jahren hinter dem Vergleichsindex für den britischen Aktienmarkt zurück: 1938 um rund 13,9 Prozentpunkte und 1942 um 2,5 Prozentpunkte.

Keynes Anfänge als Spekulant waren Flops

Chambers, Dimson und Foo liefern folgende Erklärung für diese anfänglichen Misserfolge: In den 1920er Jahren traf Keynes seine Anlageentscheidung vor allem auf Basis makroökonomischer Daten, Modelle und Prognosen. Er verfolgte einen Ansatz, den Kapitalmarktexperten als „Top-Down-Strategie“ bezeichnen. Der Ökonom wollte sein tiefes theoretisches Verständnis wirtschaftlicher Zyklen und Zusammenhänge nutzen, um an den Märkten ganz praktisch reale Profite zu erwirtschaften. Doch so nahe liegend das für einen Denker wie Keynes gewesen sein mag, so klar war das Ergebnis: Er war mit seiner Strategie schlichtweg gescheitert.

Ähnliche Erfahrungen hatte Keynes bereits mit seinem persönlichen Anlageportfolio gemacht: In diesem hatte er teilweise mit hohen Kredithebeln vor allem Währungen gehandelt und sich damit fast ruiniert. Nach starken Verlusten konnte er seine Handelsaktivitäten nur mit Hilfe eines privaten Kredits und eines Gehaltsvorschusses seines Verlegers fortsetzen. Immerhin hat er es in der Folgezeit geschafft, wieder Gewinne zu erzielen und seine Schulden damit zu begleichen. Diese Erfahrungen haben Keynes später zu einer bis heute viel zitierten Warnung an alle Anleger veranlasst: Die Märkte können länger irrational bleiben als Sie solvent bleiben können.“

Der Wandel zum Value-Investor

Eine solche Diagnose zeugt von einem gesunden Selbstbewusstsein. Sie birgt aber zugleich eine Gefahr: Wer sein Scheitern mit der Irrationalität der Märkte begründet, verliert den Blick auf eigene Fehler und Fehleinschätzungen leicht aus den Augen. Keynes hingegen lernte aus seinen Fehlern. Er zog eine weitreichende Konsequenz: Um dem vermeintlich irrationalen Treiben an den Börsen zu entgehen, änderte er seine Strategie. Aus dem Spekulanten Keynes wurde der Value-Investor Keynes. Statt die Richtung der Märkte prognostizieren zu wollen, suchte er fortan nach unterbewerteten Unternehmen. In deren Aktien investierte er langfristig. Diesen Ansatz würde man heute als Value-Strategie bezeichnen, dessen bekannteste Vertreter Benjamin Graham und Warren Buffett sind. Die faire Bewertung von Unternehmen war ein Feld, in dem Keynes mit Ratio, Argumenten und nachvollziehbaren Berechnungen arbeiten konnte, um Anlageerfolge zu erzielen.

Doch als Value-Investor und als Contrarian musste Keynes auch Kritik einstecken. Es wurde bemängelt, dass er an seinen Investments meist auch dann beharrlich festhielt, wenn sie ihm zwischenzeitlich größere Kursverluste bescherten. Keynes konterte solche Beanstandungen mit dem Hinweis darauf, dass an den Aktienmärkten immer nur eine Minderheit von Querköpfen langfristig Erfolge erziele. Wenn jemand mit Ihnen übereinstimmt, ändern Sie ihre Meinung. Wenn ich den Vorstand meiner Versicherungsgesellschaft davon überzeugen kann, eine Aktie zu kaufen, ist es erfahrungsgemäß der richtige Zeitpunkt, um sie zu verkaufen“, schrieb er 1937.

Inspirationen für Anleger

Viele von Keynes Einsichten, Erfahrungen und Meinungen haben sich als zeitlos erwiesen und inspirieren Anleger bis heute. Ganz unterschiedliche Investoren betonen deren Bedeutung für ihre eigenen Entwicklungen: So auch Warren Buffett. Doch individuelle Fähigkeiten allein reichen gewöhnlich nicht für nachhaltige Anlageerfolge aus, auch das Umfeld muss stimmen. Keynes betonte, dass ein langfristig ausgerichteter Investor in den Augen durchschnittlicher Anleger oft „exzentrisch, unkonventionell und unbesonnen“ erscheint.

Die Erfolge des Stiftungsportfolios basieren zu einem wesentlichen Teil auf seinem speziellen Verhältnis zum King´s College. Dieses war von gegenseitigem Vertrauen geprägt. Es wies viele Charakteristika einer gelungenen, glücklichen Ehe auf. Keynes genoss völlige Anlagefreiheiten und revanchierte sich mit außergewöhnlichen Renditen. In anderen von ihm betreuten Anlageportfolios musste er unter stärkeren Restriktionen und einem ständigen Rechtfertigungsdruck arbeiten. Dabei erzielte er keine auffallenden Anlageerfolge.

Diese Erfahrung kann auch für Privatinvestoren wichtig sein, die ihre langfristigen Anlageentscheidungen an professionelle Vermögensverwalter delegieren. Man sollte einem Manager Zeit geben und ihm auch in schwierigen Marktphasen vertrauen. In diesem Fall  können sich gute Vorbereitung, Courage und Geduld auszahlen. Oder, um mit Keynes zu sprechen: Eine sorgfältige Partnerwahl vorausgesetzt, gibt es gute Gründe dafür, auch die Auswahl eines Vermögensverwalters „dauerhaft und unauflöslich zu machen wie die Ehe“.

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