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Mit Rezessionen leben lernen - Magazin | Whitebox

Mit Rezessionen leben lernen

Salome Preiswerk
8. Oktober 2019

Seit etwa einem Jahr hat die Angst vor einer Rezession in Europa und den USA stetig zugenommen. Doch Angst und Panik helfen bei Rezessionen nicht weiter. Kluge Investoren sollten mit ihnen rechnen und ihre Portfolios so zusammenstellen, dass sie auch in stürmischen Marktphasen ruhig schlafen können.

Sie ist wieder da, die Angst vor einer Rezession. Wohin man auch schaut oder hört, die Auguren sind sich weitgehend einig: Das Wirtschaftswachstum wird sich weltweit abschwächen. Auf internationaler Ebene belasten anhaltende Handelsstreitigkeiten vor allem zwischen den USA und China, zunehmender Protektionismus, das weiterhin ungeklärte Brexit-Verfahren und andere geopolitische Faktoren die Wirtschaft. In Deutschland bremsen zudem der Fachkräftemangel, Lieferengpässe sowie Schwierigkeiten in der Autoindustrie die Konjunktur.

Wirtschaftswachstum: Prognosen für 2019 sinken

Anfang April haben die führenden deutschen Wirtschaftsforschungsinstitute in ihrem Frühjahrsgutachten 2019 festgestellt, dass die Weltkonjunktur sich derzeit nur schwach entwickelt; sie erwarten für dieses Jahr ein Wachstum von 2,7 Prozent. Die deutsche Wirtschaft habe seit Mitte 2018 an Dynamik verloren und befinde sich in einer Phase der konjunkturellen Abkühlung. Das reale deutsche Bruttoinlandsprodukt (BIP) werde 2019 voraussichtlich nur um 0,8 Prozent wachsen. Bereits ihr Herbstgutachten 2018 hatten die Forschungsinstitute mit „Aufschwung verliert an Fahrt – Weltwirtschaftliches Klima wird rauer“ betitelt. Allerdings waren sie im vergangenen September noch davon ausgegangen, dass die deutsche Wirtschaft dieses Jahr um 1,9 Prozent wachsen könnte. Für die Weltwirtschaft erwarteten sie damals noch einen Anstieg des BIP um 3,0 Prozent.

Trotz der deutlichen Reduzierung der Wachstumsprognosen bleibt festzuhalten: Selbst ein geringes Wirtschaftswachstum ist immer noch ein Wachstum und keine Rezession. Von einer Rezession sprechen Ökonomen in der Regel erst, wenn das BIP eines Landes oder einer Region in zwei aufeinander folgenden Quartalen nicht wächst. Davon ist in den offiziellen Prognosen bisher weder für Deutschland noch für die Weltwirtschaft die Rede. „Der langjährige Aufschwung der deutschen Wirtschaft ist zu Ende. Die Gefahr einer ausgeprägten Rezession halten wir jedoch bislang für gering“, betonte Oliver Holtemöller anlässlich der Veröffentlichung des Frühjahrsgutachtens. Holtemöller ist Leiter der Abteilung Makroökonomik am Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung Halle (IWH) und einer der Autoren des Gutachtens. Einen Wermutstropfen gibt es dennoch: Die aktuellen Vorhersagen der Ökonomen gehen davon aus, dass ein harter Brexit vermieden werden kann. Sollten die Briten die EU ohne eine vertragliche Übereinkunft verlassen, dürfte das Wirtschaftswachstum in diesem und im kommenden Jahr deutlich niedriger ausfallen als prognostiziert.

Rezessionsindikator: Zinsstrukturkurve

In den USA sind die Ängste vor einem wirtschaftlichen Abschwung in diesem Frühjahr sogar noch stärker verbreitet, obwohl die Wachstumsprognosen für die US-Wirtschaft durchweg besser sind als für Europa. Das liegt in erster Linie daran, dass man in den USA eine Art Orakel nutzt, um künftige Rezessionen vorherzusagen: Die Zinsstrukturkurve. Diese Kurve erhält man, wenn man die Zinsen für Staatsanleihen in Abhängigkeit von ihrer Laufzeit in einem Graphen abträgt. Da Anleger bei langfristigen Investitionen in der Regel höhere Risiken eingehen und insofern auch höhere Risikoprämien fordern, sind die Zinsen für Anleihen mit längeren Laufzeiten normalerweise höher als für Papiere mit kurzen Laufzeiten – die Zinskurve steigt mit zunehmender Laufzeit an. Sind die Zinsen für kurzfristige Anleihen höher als für langfristige, spricht man von einer inversen Zinsstruktur – und die betrachten Ökonomen als Alarmsignal.

In den USA hat sich die Zinsstrukturkurve in den vergangenen Jahrzehnten als erstaunlich zuverlässiger Indikator für Rezessionen erwiesen: Jeder der vergangenen neun Abschwung Phasen ist dort eine Inversion der Zinsstruktur vorausgegangen. Umgekehrt folgte auf beinahe jede Inversion der Zinsstrukturkurve innerhalb von etwa ein bis zwei Jahren eine Rezession. Seit 1977 hat die Zinskurve in dieser Hinsicht kein einziges Fehlsignal geliefert. Die Federal Reserve Bank of San Francisco hat sie in einem Ende August 2018 veröffentlichten Research-Bericht als „zuverlässigen Indikator für Rezessionen“ bezeichnet. Die hohe Korrelation beider Ereignisse erlaube allerdings keine Aussagen über fundamentale Ursachen wirtschaftlicher Abschwung Phasen, weshalb die Interpretation dieses Zusammenhangs schwierig sei. Auf jeden Fall sei jedoch eine bloße Abflachung der Zinskurve noch kein Indikator für eine Rezession, betonten die Autoren der Fed-Studie. Das sollte die Gemüter beruhigen, weil die kurzfristigen Zinsen im Sommer 2018 noch etwas niedriger waren als die Langfristigen.

Rezessionsängste durch inverse Zinskurve geschürt

Das hat sich inzwischen geändert: Ende März 2019 ist der Zins für dreimonatige Treasury Bills (kurz „T-Bills“; Schatzanweisungen) für einige Tage leicht unter den Zinssatz für zehnjährige US-Staatsanleihen gefallen. Bereits Anfang April rentierten die Zehnjährigen zwar wieder etwas höher als T-Bills, aber die Diskussionen um eine bevorstehende Rezession in den USA hatten erneut Fahrt aufgenommen. Die bislang nur kurze und leichte Inversion der Zinssätze hat verschiedene Untergangs- und Katastrophenpropheten aus ihren Verstecken gelockt und sorgt seitdem immer wieder für Schlagzeilen vor allem in den US-Medien.

Zahlreiche Ökonomen, Analysten, Vermögensverwalter und Fondsgesellschaften halten öffentlich dagegen (siehe beispielsweise den ausführlichen Artikel „Don´t Be Fooled by the Yield Curve“ von Laurence Siegel). Manche Experten stellen die Aussagekraft der Zinsstrukturkurve im gegenwärtigen Umfeld grundsätzlich in Frage: Zuletzt seien nämlich weniger wirtschaftliche Faktoren für deren Ausprägung verantwortlich gewesen als unterschiedliche Aktivitäten der US-Notenbank Federal Reserve. Diese habe nicht nur durch ihre jüngsten Leitzinserhöhungen aktiv zu einer Abflachung der Zinskurve beigetragen, sondern auch durch ihre massiven Anleihen Käufe, die jenseits der üblichen Marktkräfte zu einer niedrigeren Verzinsung lang laufender Anleihen geführt hätten. Solange nicht weitere Indikatoren, wie die Arbeitslosenrate, auf einen Abschwung der Wirtschaft hindeuten würden, erschienen Rezessionsängste eher fehl am Platz. Sollte sich die Zinsstruktur allerdings länger und deutlicher umkehren, sei auf jeden Fall Vorsicht angebracht.

Anpassungsreaktionen im Konjunkturzyklus

Selbstverständlich ist auch für Investoren grundsätzlich ein gewisses Maß an Vorsicht angebracht, zumal Rezessionen normalerweise mit Verwerfungen an den Finanz- und Kapitalmärkten einhergehen. Es gibt allerdings gute Gründe, angesichts der Diskussionen über Zinsstrukturkurven und der Spekulationen über einen Abschwung der Wirtschaft gelassen zu bleiben. Der wichtigste: Solche Phasen kommen häufig vor und lassen sich offenbar nicht vermeiden. In den Vereinigten Staaten gab es seit der Verabschiedung der Konföderationsartikel im Jahr 1777 insgesamt 47 wirtschaftliche Abschwung Phasen von mindestens sechsmonatiger Dauer. Seit 1979 kam es in den USA zu fünf Rezessionen – die kürzeste dauerte sechs Monate, die längste eineinhalb Jahre. Schon bei einem Anlagehorizont von 20 Jahren hat man in diesem Zeitraum bei Investitionen in den USA mit hoher Wahrscheinlichkeit mindestens zwei Rezessionen miterlebt. In anderen Ländern und Regionen sieht es ähnlich aus.

Doch Rezessionen sind offenbar nicht nur ein untrennbarer Bestandteil unseres gegenwärtigen Wirtschaftssystems, sondern sie können durchaus auch positive Auswirkungen haben. „Aus der Geschichte kann man lernen, dass Rezessionen Anpassungsreaktionen im Konjunkturzyklus sind, die einen gestörten Markt wieder in Ordnung bringen", hat zum Beispiel der Wirtschaftshistoriker Werner Abelshauser im Mai 2010 in einem Interview mit der Süddeutschen Zeitung erklärt. Gefährlich werde die Situation erst dann, wenn eine Rezession in eine Depression umschlage, aus der die Wirtschaft längere Zeit nicht mehr herausfindet.

Zudem haben Rezessionen die unangenehme Eigenschaft, dass ihr Beginn und ihre Dauer nicht vorhersehbar sind. Selbst die inverse Zinskurve, der vermeintlich zuverlässige Indikator für die Abschwung Phasen der US-Wirtschaft, gibt nur einen sehr groben Zeitrahmen für deren möglichen Beginn an. John Cochrane, ein Ökonom der Hoover Institution an der Stanford University in Kalifornien, brachte es Ende Mai 2018 in seinem Blog auf den Punkt: „Eines wissen wir sicher: Rezessionen lassen sich nicht voraussagen.“ Daher solle man entsprechende Prognosen mit Vorsicht genießen und stets genau analysieren, welche Grundannahmen dahinterstecken.

Rezessionen ohne größeren Schaden überstehen

Ebenso wie für Unternehmer besteht die eigentliche Herausforderung für Investoren allerdings nicht darin, Rezessionen zu verstehen oder vorherzusagen, sondern sie ohne größeren Schaden zu überstehen. Dabei kann man mit Rezessionen ähnlich umgehen wie mit Erdbeben oder anderen Naturereignissen, die man weder verhindern noch vorhersagen kann. Wer ein Haus in einer Region bauen möchte, in der es hin und wieder zu Erdbeben kommt, sollte auf eine erdbebensichere oder -gerechte Bauweise achten. Ganz analog können und sollten Investoren ihre Wertpapierportfolios so konstruieren, dass sie auch in stürmischeren Marktphasen keinen Anlass bieten, in Panik zu verfallen. Sofern das eigene Portfolio sinnvoll zusammengestellt ist und zur individuellen Risikotoleranz passt, ist es meist die beste und einfachste Methode, Konjunkturzyklen schlicht auszusitzen. Vermeintlich intelligente Lösungen und Produkte, die vor Abwärtsbewegungen der Märkte schützen sollen, nutzen in der Praxis häufig eher deren Anbietern als den Anlegern. Charly Munger, der kongeniale Partner von Warren Buffett, hat einmal gesagt: „Es ist bemerkenswert, wie viel langfristigen Nutzen Leute wie wir daraus gezogen haben, dass wir bemüht waren, Dummheiten konsequent zu vermeiden, anstatt zu versuchen, besonders intelligent zu sein.“

Umsichtige Investoren rechnen mit Rezessionen und deren Folgen und geraten daher nicht in Panik, wenn sie tatsächlich eintreten. Angst ist bekanntlich ein schlechter Ratgeber und ein unnötiger oder übertriebener Aktionismus kann leicht dazu führen, dass die eigenen langfristigen Anlageziele in den Hintergrund treten. Sofern man bei der Konstruktion seines Portfolios rational vorgegangen ist und keine groben Fehler begangen hat, sollten eine inverse Zinsstruktur in den USA oder Spekulationen über eine wirtschaftliche Talfahrt in Europa keinen Grund für größere Umschichtungen darstellen. Dabei können konkrete Anzeichen für eine baldige Rezession durchaus einen Anlass bieten, zu überprüfen, ob die gegenwärtige Zusammensetzung des eigenen Anlageportfolios auch dann zur individuellen Risikotoleranz passt, wenn Erwartungen eines wirtschaftlichen Abschwungs eine Baisse an den Aktienmärkten auslösen sollten.

Die nächste Rezession wird kommen. Kein Mensch weiß, wann sie beginnen, wie lange sie dauern und wie schwer sie ausfallen wird. Aber eines ist nahezu sicher: Bis sie da ist, werden die Medien regelmäßig Spekulationen über den nächsten Abschwung und seine Folgen veröffentlichen. Solche Berichte schüren bisweilen Ängste und fördern einen hektischen Aktionismus, der den langfristigen Anlageerfolg stärker beeinträchtigen kann als die Rezessionen oder Baissephasen selbst. Als Investor sollte man lernen, mit diesen Zyklen zu leben und möglichst rational mit ihnen umzugehen. Gerade in stürmischen Marktphasen gilt es, mit Bedacht vorzugehen und seine langfristigen Anlageziele nicht aus den Augen zu verlieren.