Jetzt anlegen
Outperformance, Alpha und Risikoprämien | WhiteMag

Wie Sie die Kennzahlen Alpha und Beta richtig nutzen

Geschrieben von Salome Preiswerk
24. Juni 2020

Aktive Fondsmanager versprechen Anlegern Outperformance. Sie messen ihre Renditen daher auch relativ zu einem Vergleichsindex. Hierzu nutzen sie zwei Kennzahlen, die meist als Alpha und Beta bezeichnet werden. Im Spannungsfeld zwischen Finanzwissenschaft und Produktmarketing sorgt deren Interpretation allerdings immer wieder für Missverständnisse.

Die Werbebranche ist selten um attraktiv klingende Wortschöpfungen verlegen. Gut ist nie gut genug, schließlich gibt es zu allem eine Steigerung: Für den Fall, dass „Rendite“ nicht reicht, versprechen Anbieter aktiver Investmentfonds „Überrenditen“. Und warum sollten sich Anleger mit „Performance“ zufrieden geben, wenn sie auch eine „Outperformance“ haben könnten? Als Maß und Maßstab für die Überrendite aktiv verwalteter Aktienportfolios hat sich in der Finanzbranche die Kennzahl a (Alpha), nach dem griechischen Buchstaben, etabliert. Einige Anbieter nutzen dieses geheimnisvolle Alpha im Marketing bisweilen als das ultimative Ziel aktiver Fondsmanager. Sie verkaufen es als seltenes Gut, das nur die Besten der Szene ihren Kunden zuverlässig und in ausreichendem Maß zu liefern imstande sind. Erst Alpha mache Investoren glücklich und Manager zu begehrten und hoch bezahlten Top-Stars.

Wie definieren Finanzexperten Alpha?

Doch wie so vieles in der Hochglanzwelt der Werbung hält auch dieses Bild von Alpha einer nüchternen Betrachtung nicht stand – zumindest dann nicht, wenn man den Begriff in dem Sinn verwendet, der in der Portfoliotheorie üblich ist. Dort gilt Alpha als Renditekomponente, die man relativ zu einem Vergleichsindex errechnet, der sogenannten „Benchmark“. Das Ziel dabei ist es, die Renditen eines Aktienportfolios mithilfe einer mathematischen Gleichung durch die Renditen dieses Index darzustellen. Im einfachsten Fall versuchen Sie dazu, die Rendite des Portfolios in eine Summe aus zwei Komponenten zu zerlegen – einer konstanten Renditekomponente Alpha und der mit einem konstanten Faktor b (Beta) multiplizierten Rendite der Benchmark:

Portfoliorendite = a + b x Benchmarkrendite.                  (1)

Mit dieser Gleichung können Sie näherungsweise ermitteln, welche Rendite das Portfolio bei einer bestimmten Entwicklung des Vergleichsindex erzielt hat. Die konstanten Faktoren Alpha und Beta wählen Sie dabei mithilfe statistischer Methoden so, dass die Näherungsfehler so gering wie möglich ausfallen.

Die Wahl der richtigen Benchmark

Möchten Sie die Rendite eines Aktienportfolios möglichst genau beschreiben, sollten Sie die Benchmark so wählen, dass sie gut zur Anlagestrategie des analysierten Portfolios passt: Betrachten Sie beispielsweise einen Aktienfonds mit dem Anlageschwerpunkt deutsche Standardwerte, eignen sich Marktindizes wie der Dax oder der MSCI Deutschland als Vergleichsmaßstäbe. Die Rendite des Fonds lässt sich dann durch die Marktrendite und eine davon unabhängige Komponente Alpha darstellen. Da Alpha und Beta in der Gleichung konstant sind, können Sie für jede Rendite, die der Vergleichsindex erzielt hat, eine entsprechende Fondsrendite berechnen. Nehmen wir beispielsweise an, für einen Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt Deutschland haben sich während der vergangenen fünf Jahre im Vergleich zum Dax ein Alpha von 0,3 Prozent sowie ein Beta-Faktor von 1,1 ergeben. In einem Monat, in dem der Dax um 2 Prozent gestiegen ist, sollte der Fonds dann eine Rendite von 2,5 Prozent erzielt haben:

Fondsrendite = a + b x Markrendite = 0,3 % + 1,1 x 2,0 % = 0,3 % + 2,2 % = 2,5 %.   (2)

Mit dieser einfachen Gleichung können Sie also für jede Wertentwicklung des Dax einen Näherungswert für die entsprechende Rendite des betrachteten Fonds errechnen.

Wie interpretieren Sie Alpha und Beta richtig?

So weit, so gut. Doch wie so oft im richtigen Leben resultieren aus der Interpretation und praktischen Anwendung solcher mathematischen Modelle verschiedene Schwierigkeiten und Missverständnisse – in diesem Fall vor allem aus der Bedeutung, die man Alpha und Beta zuschreibt. Den Beta-Faktor betrachten Finanzexperten als Maß für das systematische Risiko oder Marktrisiko des analysierten Portfolios. Er gibt an, wie stark die Rendite des Portfolios mit der Markt- oder Benchmarkrendite schwankt. Ist Beta größer als eins (negativ), ist die Schwankung der Portfoliorendite größer als die des Marktes, was gemäß der klassischen Portfoliotheorie ein höheres Risiko bedeutet. Ist Beta kleiner als eins (positiv), sind die Schwankungsbreite und damit das entsprechend definierte Risiko des Portfolios geringer als bei der Benchmark. Im Falle eines negativen Betas entwickelt sich das Portfolio gegenläufig zum Marktdurchschnitt.

Systematisches Risiko bedeutet, dass Beta selbst bei einer optimalen Mischung der Einzelwerte des Portfolios nicht durch Diversifikation beseitigt werden kann. Aus diesem Grund verlangen und erhalten Anleger bei Investitionen eine Prämie, die als Kompensation für das eingegangene Risiko gilt. Der durch das Marktportfolio bestimmte Anteil der Rendite wird daher auch als Risikoprämie interpretiert.

In diesem Sinne ist Alpha zunächst einmal der Teil der Portfoliorendite, den man anscheinend nicht als Risikoprämie erklären kann. Deshalb betrachtet man Alpha auch als den Renditeanteil, der auf den Fähigkeiten aktiver Fondsmanager und Vermögensverwalter beruht, unabhängig vom Marktrisiko, vermeintlich risikolose Erträge für ihre Kunden zu erwirtschaften. Dies kann beispielsweise dadurch geschehen, dass sie Ineffizienzen der Märkte für Arbitragegeschäfte nutzen.

Rechnerisch ergibt sich Alpha gemäß Gleichung (2) als Differenz aus Fondsrendite und risikoadjustierter Marktrendite. Die Fondsrendite ist also nur dann größer als die mit Beta multiplizierte Marktrendite, wenn Alpha positiv ist. Aus diesem Grund betrachten es viele aktive Fondsmanager als ihr wichtigstes Ziel, mit ihren Strategien ein möglichst hohes, positives Alpha zu erwirtschaften. Dieses gilt vielfach als Maß für die „Überrendite“ eines aktiv verwalteten Fonds und die Qualität seines Managers.

Wichtige Eigenschaften von Alpha und Beta

Bereits anhand dieser etwas vereinfachten Definition von Alpha und Beta zeigt sich, dass die eingangs erwähnten Werbebotschaften meist nur ein verzerrtes Bild von Alpha vermitteln. Als Investor sollten Sie daher wissen:

  • Alpha und Beta ändern sich mit dem analysierten Zeitraum. Dass ein Manager beispielsweise in den zurückliegenden fünf Jahren im Vergleich mit einer Benchmark ein positives Alpha erwirtschaftet hat, bedeutet nicht, dass ihm dies auch in Zukunft gelingen wird.
  • Wie hoch Alpha und Beta eines Portfolios ausfallen, hängt maßgeblich vom gewählten Vergleichsindex ab. So lässt sich für jedes Portfolio irgendeine Benchmark finden oder konstruieren, die zu einem positiven Alpha führt.
  • Wenn ein aktiv verwaltetes Wertpapierportfolio in einem bestimmten Zeitraum eine bessere Wertentwicklung erzielt hat als der gewählte Vergleichsindex, bedeutet das nicht automatisch, dass der Manager ein positives Alpha erwirtschaftet hat. Die Outperformance kann auch daraus resultieren, dass das Portfolio eine andere Risikostruktur aufweist als die Benchmark, also Beta größer oder kleiner als eins ist.
  • Alpha kann auch negativ sein. In den Werbebotschaften sollte daher immer von einem „positiven Alpha“ die Rede sein.
  • Alpha ist ein „Nullsummenspiel“: Die Marktrendite aus Gleichung (2) ist genau die Rendite, welche die Gesamtheit aller Marktteilnehmer erwirtschaftet. Daraus folg aber, dass die Summe der von allen Marktteilnehmern erzielten Alpha-Komponenten null sein muss. Jedes positive Alpha, das irgendein Marktteilnehmer erwirtschaftet, muss bei anderen Marktteilnehmern als Verlust auftreten. Man kann nur gewinnen, was andere zugleich verlieren und umgekehrt.
  • Nach Abzug aller Kosten ist das Alpha aller Marktteilnehmer sogar negativ, denn: Die Berechnung von Marktportfolios erfolgt normalerweise ohne Kosten. Da bei Wertpapiergeschäften jedoch zwangsläufig Kosten und Gebühren anfallen und die Renditen schmälern, ist das von allen Marktteilnehmern insgesamt erzielte Alpha nach Kosten nicht gleich null, sondern negativ.

Leider passt die hier dargestellte Interpretation von Alpha und Beta in der Realität meist nicht besonders gut zu der einfachen mathematischen Gleichung, mit der wir die beiden Größen eingeführt haben. In der Praxis hat sich nämlich herausgestellt, dass die Marktrendite und der damit ermittelte Beta-Faktor nicht ausreichen, um alle relevanten systematischen Risiken zu erfassen. Wendet man dieses Modell an, enthält das dabei ermittelte Alpha keineswegs nur risikolose Renditekomponenten, sondern auch eine Reihe von Risikoprämien, die vom Marktportfolio nicht oder nicht ausreichend abgebildet werden – beispielsweise Risiken, die sich aus den Bewertungen oder der Liquidität einzelner Aktien ergeben.

Warum gibt es verschiedene Alphas?

Aus diesem Grund haben Finanzwissenschaftler und Praktiker das oben skizzierte Modell weiterentwickelt, indem sie zusätzliche Risikoprämien in die Gleichung aufgenommen haben. Je nach deren Art und Anzahl unterscheidet man daher auch verschiedene Alphas. Zurzeit sind vor allem folgende drei Varianten gebräuchlich:

  • Jensen-Alpha: Dieses Alpha ergibt sich aus dem Marktportfolio und dem daraus resultierenden Beta-Faktor. Es entspricht dem Ansatz, den wir oben skizziert haben. Wenn in Informationsmaterialien über Investmentfonds ein Alpha auftaucht, ist in der Regel das Jensen-Alpha gemeint.
  • Fama-French-Alpha: Dieser auch als Fama-French-Dreifaktorenmodell bekannte Ansatz arbeitet mit drei unterschiedlichen Risikofaktoren, also auch drei Betas. Neben dem durch das Marktportfolio dargestellten Marktrisiko führt er als zusätzliche Risikofaktoren die Marktkapitalisierung und einen Value-Faktor ein, der sich aus dem Verhältnis von Buchwert und Marktwert des Eigenkapitals ergibt.
  • Carhart-Alpha: Mark Carhart hat das Fama-French-Modell um den sogenannten Momentum-Faktor erweitert. Letzterer beschreibt die Abhängigkeit der Marktentwicklungen von gewissen Trends. Das Vierfaktorenmodell von Carhart ist heute in vielen wissenschaftlichen Arbeiten Standard.Seit 2003 gibt es zudem ein Modell, das als fünften Risikofaktor die Liquidität in die Gleichung aufnimmt, weil Investitionen in illiquide Wertpapiere für Anleger höhere Risiken darstellen und daher mit einer entsprechenden Risikoprämie ausgestattet sein sollten.

Diese verschiedenen Modelle zeigen deutlich die Schwierigkeiten, Alpha richtig zu interpretieren. Die Ermittlung der risikounabhängigen Renditekomponente Alpha hängt nämlich davon ab, dass alle für das betrachtete Portfolio relevanten systematischen Risiken und damit auch alle zu berücksichtigenden Risikoprämien bekannt sind. Ist das nicht der Fall, werden ermittelte Überschussrenditen als Alpha interpretiert, obwohl sie möglicherweise aus Prämien für vergessene oder unbekannte Risiken resultieren. Man findet also Alpha, wo tatsächlich Beta ist.

Risikoprämien und Faktor-Investing

Die hier angeführten Beispiele für unterschiedliche Alphas zeigen: Je mehr relevante Risikofaktoren Sie in die Gleichung aufnehmen, desto kleiner wird Alpha. Denn ein immer größerer Anteil der Portfoliorendite lässt sich dadurch mit unterschiedlichen Risikoprämien erklären. Tatsächlich gilt heute vieles von dem, was man früher für Alpha hielt, als (alternative) Risikoprämie. Und während es in der Investmentbranche lange als wichtigstes Ziel galt, hohe Alphas zu erwirtschaften, haben Finanzwissenschaftler den Ehrgeiz entwickelt, einen möglichst großen Teil der Renditen als Risikoprämien zu erklären und Alpha damit zu minimieren.

Dieser Trend hat inzwischen auch die Alltagswelt der Vermögensverwalter und Fondsmanager erreicht: Diese werden immer seltener als Alpha-Jäger und zunehmend als Risikomanager betrachtet, die gezielt bestimmte Risikoprämien vereinnahmen wollen. Die derzeitige Popularität des Faktor-Investings ist ein Ausdruck dieser neuen Perspektive auf die aktive Vermögensverwaltung. Der Fokus verschiebt sich von Alpha zu den verschiedenen Risikoprämien oder Betas.

Wie Investoren mit Alphas und Betas umgehen können

Als Investor können und sollten Sie solche theoretischen und bisweilen sogar philosophischen Diskussionen getrost Finanzwissenschaftlern und anderen Experten überlassen. Für Performanceanalysen und zur quantitativen Beurteilung der Leistung von Fondsmanagern und Vermögensverwaltern sind die vorgestellten Modelle heute ein unverzichtbares Hilfsmittel – vor allem dann, wenn Sie die genaue Zusammensetzung der untersuchten Portfolios nicht kennen. Wenn Sie Benchmarks sinnvoll und mit der notwendigen Sachkenntnis anwenden, können Sie damit viel über die Strategie und Vorgehensweise eines Fondsmanagers oder Vermögensverwalters herausfinden.

Als Investor sind Sie jedoch in der Regel kein Analyst. Für Sie stellt sich daher die Frage, ob es grundsätzlich sinnvoll und empfehlenswert ist, die eigene Anlagestrategie an bestimmten Marktindizes oder ähnlichen Benchmarks auszurichten. In den meisten Fällen sollten Sie die individuelle Risikotragfähigkeit besser als wichtigste Leitlinie aller Anlageentscheidungen betrachten und auf dieser Basis ein breit diversifiziertes Portfolio zusammenstellen, das möglichst gute Renditechancen bietet. Sollten Sie diesen Weg wählen, ist die Frage, ob Sie in einzelnen Märkten oder Marktsegmenten in einem bestimmten Zeitraum eine Outperformance erzielt haben, weniger relevant. Damit Sie Ihre langfristigen Anlageziele erreichen, ist es entscheidender, dass Sie Ihr Portfolio mit einer sinnvollen, Ihren individuellen Bedürfnissen angepassten Mischung unterschiedlicher Anlageklassen bestücken. Alpha verliert dann schnell den Reiz, den es für aktive Fondsmanager nach wie vor haben mag.