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PAPM - Neues Bewertungsmodell soll Brücken bauen

Salome Preiswerk
8. Oktober 2019

Die im Sommer 2007 von den USA ausgehende Finanzkrise hat Ökonomen einen Schock versetzt. Offenbar waren ihre Modelle und Theorien nicht in der Lage gewesen, die Krise vorherzusehen. Unter Finanzwissenschaftlern herrscht seitdem Streit: Anhänger der etablierten Theorien liegen im Clinch mit verhaltensorientierten Kollegen, die realistischere Ansätze fordern. Ein neues Modell zur Bewertung von Aktien und anderen Vermögenswerten soll nun dazu beitragen, die Gräben zu überbrücken.

Die Krise an den Finanzmärkten hat die Wirtschafts- und Finanzwissenschaften unter Druck gesetzt. Zweifel an ihrer Kompetenz, ihren Grundlagen, Ergebnissen und Modellen sind allgegenwärtig. Sei es das neoliberale Menschenbild des nutzenmaximierenden Homo oeconomicus, das Streben nach ewigem Wirtschaftswachstum oder der Glaube an unsichtbare Hände und die Selbstheilungskräfte freier Märkte – lieb gewonnene Überzeugungen vieler Ökonomen gelten vor allem außerhalb der Zunft nicht mehr als zukunftsfähig. Unter Wirtschaftswissenschaftlern ist ein akademischer Streit zwischen dem Mainstream und einer wachsenden Gruppe von Fachleuten ausgebrochen, die ihren Forschungszweig grundsätzlich umbauen möchten.

Doch warum sollten Vermögensverwalter und Investoren sich mit solchen Streitereien unter Wissenschaftlern beschäftigen? Ganz einfach: Die Finanzwissenschaften haben Theorien und Modelle entwickelt, die in den vergangenen Jahrzehnten zu Standardwerkzeugen im Asset Management geworden sind – vor allem die Portfoliotheorie und dass in den 1960er Jahren entwickelte Preismodell für Kapitalgüter, unter Eingeweihten auch kurz CAPM (für Capital Asset Pricing Model) genannt. Beide sind zu unentbehrlichen Grundlagen eines systematischen Portfoliomanagements geworden. Praktisch alle quantitativen Standardverfahren zum Risikomanagement, zur Performancemessung und -analyse oder zur Bewertung von Unternehmen, Aktien und anderen Anlageobjekten basieren heute auf dem CAPM oder einer seiner Erweiterungen.

Doch an den Kapitalmärkten zeigen sich immer wieder Phänomene, die sich mit diesen Modellen nicht erklären lassen – beispielsweise die empirisch belegten Befunde, dass Aktien kleiner Unternehmen oder Aktien mit niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) langfristig im Durchschnitt bessere Erträge liefern als Aktien großer Unternehmen oder Aktien mit hohen KGVs. Solche auch als „Anomalien“ bezeichneten Beobachtungen haben wesentlich zum Aufschwung der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie (Behavioral Finance) beigetragen. Vertreter dieser Disziplin erklären viele Phänomene auf den Märkten über psychologische Dispositionen der Marktakteure, die in der Portfoliotheorie und im CAPM keine Rolle spielen. Die weltweite Finanzkrise hat den Streit unter Ökonomen beider Lager verschärft, weil die etablierten Theorien und Modelle offenbar nicht in der Lage waren, die Krise vorherzusagen. Die Kontroverse zwischen der sogenannten klassischen und der verhaltensorientierten Finanzwissenschaft erreichte einen neuen Höhepunkt.

In ihrem Ende 2018 erschienenen Buch „Popularity: A Bridge Between Classical and Behavioral Finance” stellen Roger Ibbotson, Thomas Idzorek, Paul Kaplan und James Xiong ein Konzept vor, das eine Brücke zwischen den zerstrittenen Lagern schlagen soll. Ibbotson ist emeritierter Professor der Yale School of Management und Chairman der Investmentboutique Zebra Capital Management, die drei anderen Autoren arbeiten in unterschiedlichen Positionen für das Research- und Vermögensverwaltungsunternehmen Morningstar. „Offensichtlich haben Ökonomen beider Seiten wesentliche Beiträge zu unserem Verständnis davon geleistet, wie sich Investoren verhalten und wie die Finanzmärkte funktionieren“, begründet Paul Kaplan ihren Versuch, wichtige Erkenntnisse beider Lager in einem neuen Bewertungsmodell zusammenzufassen, das die Autoren als „Popularity Asset Pricing Model“ (PAPM) bezeichnen.

Dabei gehen sie davon aus, dass die meisten bekannten Anomalien durch ein intuitives Phänomen erklärt werden können, das in unzähligen Zusammenhängen beobachtet wird: Popularität. „Popularität“ sei ein Ausdruck dafür, wie stark jemand oder etwas gemocht, anerkannt oder begehrt wird. Popularität fördere die Nachfrage. Das gelte auch auf den Finanzmärkten und speziell auf den Aktienmärkten. Investoren würden für Aktien populärer Unternehmen höhere Preise zahlen als für Aktien unpopulärer Unternehmen. Populär bedeute in der Regel teuer, unpopulär oft preiswert.

Auf Basis dieser Annahme lassen sich Kaplan zufolge zahlreiche Anomalien des CAPM zwanglos erklären: So seien große Unternehmen unter Investoren meist populärer als kleine. Das könne beispielsweise daran liegen, dass sie bekannter seien, in angesagten Geschäftsfeldern tätig sind, über beliebte Marken verfügen oder andere nachhaltige Wettbewerbsvorteile haben. Die Aktien großer Unternehmen seien deshalb an den Märkten tendenziell teurer und ihre erwarteten Renditen niedriger als die von kleinen Gesellschaften. Daher könnten Investoren langfristig höhere Renditen erzielen, wenn sie ihr Geld in Aktien kleiner, weniger populärer Unternehmen anlegen.

Ein wichtiger Vorteil dieser Idee: Die Popularität einzelner Unternehmen und Aktien kann auf rationalen Gründen beruhen und damit in das klassische Modell passen, das Investoren als rationale Nutzenmaximierer betrachtet; sie kann aber auch auf irrationalen oder psychologischen Faktoren basieren und ist damit offen für die Ansätze der verhaltensorientierten Finanzwissenschaftler.

In ihrem Buch haben die Autoren mit dem Popularity Asset Pricing Model (PAPM) ein quantitatives Bewertungsmodell für Vermögensgegenstände entwickelt: Es soll die Realität der Märkte besser beschreiben als das CAPM, indem es die preisrelevanten Faktoren aus klassischen Modellen mit denen aus verhaltensorientierten Ansätzen vereint. Es geht dabei nicht nur darum, die Wogen zwischen streitenden Forschergruppen zu glätten, sondern auch darum, eine neue, stabilere Brücke zwischen Theorie und Praxis zu bauen.

Doch selbst wenn das neue Modell sich in der Vermögensverwaltung als praxistauglich erweisen sollte, würde es an einem Umstand nichts ändern: Die Wirklichkeit ist komplexer als alle Modelle der Wirklichkeit. Wer das vergisst, kann schnell Schiffbruch erleiden. „Es kommt tatsächlich öfter vor, dass Menschen Modelle überschätzen“, hat Roger Ibbotson einmal in einem Interview gesagt. Gute Modelle seien sehr aufschlussreich und nützlich, aber sie seien immer Vereinfachungen der Realität. In der alltäglichen Praxis müsse man sich daher stets der Unzulänglichkeiten seiner Modelle bewusst sein. „Man muss lernen, wann und wo die Modelle funktionieren und wo sie ihre Grenzen haben“, betonte Ibbotson. „In diesem Sinne ist Asset Management eben nicht bloß eine Wissenschaft, sondern auch eine Kunst.“