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Marktbewertung

Russische Aktien sind weltweit die billigsten

Für mutige Anleger bietet die Moskauer Börse langfristig überdurchschnittliche Renditechancen. Die erwarteten Wertschwankungen sind allerdings ebenfalls hoch.

Für Value-Investoren, die nach unterbewerteten Anlagen suchen, ist das Marktumfeld an den internationalen Aktienbörsen derzeit kein Zuckerlecken. Wohin man auch blickt – Schnäppchen sind kaum noch zu haben. Die meisten Aktienmärkte notieren über ihrem fairen Wert, der sich aus fundamentalen Unternehmenskennzahlen ableiten lässt wie der Eigenkapitalrendite, den Gewinnmargen und dem von Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller entwickelten Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV).

Legt man solche Maßstäbe zugrunde, sind die USA zurzeit der teuerste Aktienmarkt weltweit. Am unteren Ende der Skala steht Russland. Keine Börse ist niedriger bewertet. Besonders der Ölpreisverfall, der im Juni 2014 begann, drückte die Kurse. Damals verlor der russische Aktienmarkt innerhalb von gut sechs Monaten rund 45 Prozent seines Wertes. Gleichzeitig rauschte der Rubel in den Keller.

Die Aktienkurse an der Moskauer Börse haben sich im Schnitt halbiert

Doch der Kursabschwung an der Moskauer Börse hatte schon drei Jahre zuvor begonnen. Anders als andere Aktienmärkte haben die russischen Unternehmen die erheblichen Verluste während der Finanzkrise von 2008 bis heute nicht aufgeholt. In den vergangenen zehn Jahren hat sich ihr Wert unter dem Strich mehr als halbiert.

Die niedrigen Kurse in Relation zu den gar nicht so schlechten fundamentalen Unternehmensdaten implizieren hohe Renditen in den kommenden zehn Jahren. Nach Abzug der Inflation erwarten wir für den russischen Markt 9 Prozent pro Jahr auf Rubelbasis – vorausgesetzt die Bewertung steigt wieder in Richtung ihres fairen Wertes.

Letzteres ist die entscheidende Frage, die sich jeder Value-Investor stellen muss: Ist der Markt tatsächlich unterbewertet oder ist die niedrige Bewertung nicht doch angemessen, weil keine nennenswerte Erholung in der Zukunft zu erwarten ist?

Russland ist ein kleiner Aktienmarkt. Auf nur 22 Unternehmen entfallen rund 85 Prozent des Gesamtwertes aller börsennotierten Konzerne. 50 Prozent von ihnen verdienen ihr Geld in der Energiebranche. Die Profitabilität des Gesamtmarktes hängt deswegen stark vom Ölpreis ab. Bei sinkenden Notierungen sinken im Schnitt auch die Gewinnmargen am russischen Aktienmarkt. Die Unsicherheit der Ölpreisentwicklung, auch vor dem Hintergrund des Vormarsches alternativer Energien, könnte ein wesentlicher Grund dafür sein, warum der Markt zu Recht niedrig bewertet ist.

Gewinnwachstum zieht wieder an

Gegen eine Unterbewertung des russischen Aktienmarktes spricht auch das enttäuschende Gewinnwachstum in den vergangenen zwei Jahrzehnten. In diesem Zeitraum sanken die Erträge nach Abzug der Inflation durchschnittlich um rund 4 Prozent jährlich, während sie etwa in den USA um 2,5 Prozent pro Jahr anstiegen. Insgesamt bewegten sich die Unternehmensgewinne in Russland seitwärts.

Den Tiefpunkt im vergangenen Jahr scheinen sie nun aber hinter sich gelassen zu haben. Seit rund 12 Monaten befinden sich die Unternehmensgewinne wieder im Aufwind, offenbar beflügelt von einer sich erholenden Wirtschaft. Die russische Wirtschaftsleistung gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) steigt seit Ende 2016 wieder. Zuvor war das BIP mehr als drei Jahre in Folge geschrumpft.

Bemerkenswert ist aber, dass die Eigenkapitalrenditen der russischen Unternehmen trotz sinkender Gewinne robust blieben. Im Schnitt lieferten sie zweistellige Ergebnisse.

Höhere Gewinnausschüttungen erfreuen die Aktionäre 

Positiv entwickelte sich auch die Zusammensetzung des russischen Aktienmarktes. Qualitätsunternehmen haben in den Indizes inzwischen höhere Gewichte, während das von Konzernen minderer Qualität zurückging. Zu letzteren zählt Gazprom. Noch vor zehn Jahren hatte der Energieriese einen Anteil von 35 Prozent im MSCI-Russia-Index. Heute sind es nur noch 15 Prozent. Dafür schoben sich solide Unternehmen wie Sberbank, der Gaskonzern Novatek und der Lebensmittelhändler Magnit nach vorne.

Auch die Entwicklung der Dividenden ist vielversprechend. Die russische Regierung, die viele börsennotierte Unternehmen kontrolliert, will die Anhebung der Ausschüttungsquote weiter vorantreiben. Vor der Finanzkrise 2008 zahlten die an der Moskauer Börse notierten Konzerne zwischen 15 und 25 Prozent der Gewinne als Dividenden an ihre Aktionäre aus. Inzwischen liegt die Quote bei etwa 40 Prozent und soll auf 50 Prozent weiter ansteigen.

Die höheren Ausschüttungen in Kombination mit den gefallenen Kursen führen zu üppigen Dividendenrenditen. Sie betragen derzeit 5,1 Prozent im Schnitt gemessen am MSCI Russia. Zum Vergleich: Die Dividendenrendite des Weltaktienmarktes ist um mehr als die Hälfte niedriger.

Erheblich niedriger ist auch die erwartete Rendite, die sich aus der Bewertung des Weltaktienmarktes ableiten lässt: Sie beträgt für die kommenden 10 Jahre lediglich 1,5 Prozent nach Abzug der Inflation. Der erwartete Ertrag für den russischen Markt ist sechsmal so hoch. Doch selbst bei vorsichtiger Betrachtung deuten die Daten nicht daraufhin, dass russische Aktien sechsmal so riskant sind. So gesehen ist die Moskauer Börse aus unserer Sicht unterbewertet.

Dafür spricht auch, dass Aktien von russischen Unternehmen im Schnitt unterhalb ihres Buchwertes zu haben sind. Das bedeutet: Würde man alle Vermögensgegenstände der Unternehmen verkaufen, wäre der Erlös pro Aktie höher als der jeweilige Börsenkurs. Normalerweise ist das umgekehrt. 

Trotz solch verlockender Daten ist es natürlich nicht gewiss, dass sich russische Aktien in den nächsten Jahren überdurchschnittlich entwickeln werden. Zwar ist die Wahrscheinlichkeit hoch, aber es sind auch negative Renditen möglich. Hinzu kommt: Russische Aktien schwankten in der Vergangenheit deutlich stärker als beispielsweise amerikanische. Schon deswegen sind sie nicht für Jedermann. Doch für diejenigen, für die hohe Renditechancen im Vordergrund stehen, sind sie eine Überlegung wert. Wer eine hohe Aktienquote im Portfolio hat, kann den Anteil russischer Aktien erhöhen.

© WHITEBOX, 25.09.2017

Foto: xusenru