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Portrait Seth Klarman - Value-Investor und Macher

Seth Klarman strebt nach „Gleichgewicht zwischen Arroganz und Demut“

Salome Preiswerk
23. Oktober 2019

Seth Klarman gilt als einer der weltweit erfolgreichsten Value-Investoren. Im Gegensatz zu Warren Buffett, dem Superstar der Szene, hält er sich weitgehend von den Medien fern. Doch auch Klarman hat klare Vorstellungen davon, welche Eigenschaften einen erfolgreichen Investor auszeichnen. Das „richtige psychologische Make-up“ ist eine davon.

Normalerweise meidet Seth Klarman die Öffentlichkeit. Die New York Times bezeichnete den 1957 geborenen Hedgefondsmanager, Milliardär und Stifter einmal als „stillen Investment-Giganten“ und nannte ihn „den erfolg- und einflussreichsten Investor, von dem Sie wahrscheinlich niemals etwas gehört haben“. Klarman gibt kaum Interviews und sorgt selten für Schlagzeilen. Anfang 2019 war eine Ausnahme: Obwohl er nicht am Weltwirtschaftsforum in Davos teilgenommen hatte, sorgte ein Brief von ihm für Aufmerksamkeit, der unter den Teilnehmern kursierte. Darin äußerte er seine Sorge um den Zustand und die Zukunft des Kapitalismus. Angesichts andauernder Proteste, Unruhen und eskalierender sozialer Spannungen dürfe man nicht einfach weitermachen wie gewohnt. Kurzsichtige Geschäftspraktiken gefährdeten das Vertrauen der Menschen in den Kapitalismus. „Als Investor bin ich davon überzeugt, dass die Welt, in der ich tagtäglich lebe, immer kurzfristiger ausgerichtet ist“, kritisierte Klarman in einem Interview. Der zunehmende Druck, schnelle Erfolge zu erzielen, habe „das Spiel verändert“. „Wenn Kapitalismus sich hemmungslos und unkontrolliert entwickelt und Manager von engstirnigen und kurzfristigen Sichtweisen geleitet werden, kann das Pendel schnell in eine Richtung schwingen, in der die Vorteile des Kapitalismus missachtet und seine Mängel überbewertet werden.“

"Value-Investing - die wichtigste Sache die ich gelernt habe"

Klarman weiß, wovon er redet. Er ist CEO und verantwortlicher Portfoliomanager der Baupost Group, einer privaten Investmentgesellschaft, die vier wohlhabende Familien 1982 mit einem anfänglichen Anlagevermögen von 27 Millionen US-Dollar in Boston gegründet haben. Klarman hatte damals gerade sein Studium an der Harvard Business School abgeschlossen und stieg als verantwortlicher Vermögensverwalter in das Projekt ein. Einer der Unternehmensgründer, der mittlerweile emeritierte Harvard-Professor William Poorvu, hatte ihn gefragt, ob er diese Aufgabe übernehmen wolle. Vermutlich ein wichtiges Auswahlkriterium: Klarman war erklärter Anhänger einer langfristig ausgerichteten und risikoaversen Anlagestrategie – er war überzeugter Value-Investor.

Klarmans praktische Erfahrung in der Vermögensverwaltung hielt sich 1982 noch in Grenzen. Unmittelbar vor seinem Studium an der Harvard Business School hatte er 18 Monate lang für Mutual Shares gearbeitet, einen Publikumsfonds, den der Value-Investor Max Heine 1949 gegründet hatte. Diese Erfahrung hat ihn maßgeblich geprägt: „Ich habe dort enorm viel gelernt, wahrscheinlich mehr als in den folgenden zwei Jahren an der Business School“, erinnerte er sich später. „Die wirklich wichtige Sache, die ich gelernt habe, ist das Value-Investing.“ Value-Investing sei ein risikoaverser Ansatz, der aus einer Reihe von Prinzipien und einer Denkweise bestehe, der zufolge man sich zunächst auf das Risiko konzentrieren soll, ehe man sich über die Rendite Gedanken macht. Unter Risiko versteht er nicht die Schwankungen von Marktpreisen, sondern die Wahrscheinlichkeit, langfristig Geld zu verlieren.

Kapitalerhalt als wichtigstes Anlageziel

„Bei Baupost verfolgen wir einen Value-Ansatz, der unterbewertete Investitionen mit Katalysatoren für die Realisierung ihrer Werte aufspürt“, erläuterte Klarman. Im Unterschied zu anderen Fonds habe man eine „unerschütterlich langfristige und risikoaverse Ausrichtung“, engagiere sich kaum in Leerverkäufen und nutze fast keine Kredithebel. Man investiere in unterschiedliche Anlageklassen und nutze dafür öffentliche und private Märkte. In Zeiten, in denen es an günstigen Investitionsmöglichkeiten mangelt, hält der Fonds oft hohe Barbestände, die durchaus auch 30 oder gar 50 Prozent des verwalteten Vermögens ausmachen können. Zweimal hat die Baupost Group sogar einen Teil des verwalteten Vermögens an ihre Investoren zurückgezahlt, weil die Barbestände bereits hoch und nicht genügend attraktive Anlagechancen in Sicht waren. „Wir weigern uns, am allgegenwärtigen, kurzfristigen Performance-Derby der Wall Street teilzunehmen“, betont Klarman. Sein erstes und wichtigstes Anlageziel ist der Kapitalerhalt, nicht das Erwirtschaften möglichst hoher Renditen.

Mit dieser konservativen Anlagephilosophie entwickelte sich die Baupost Group zu einem der größten und erfolgreichsten Hedgefonds der Welt. Genaue Zahlen sind schwer zu erhalten, weil das Unternehmen als private Partnerschaft keiner umfassenden Veröffentlichungspflicht unterliegt. Das verwaltete Vermögen beträgt laut Berichten in US-Medien mittlerweile mehr als 30 Milliarden US-Dollar, die Klarman und sein Team für wohlhabende Privatanleger, große Universitätsstiftungen, wie Harvard, Yale oder Stanford, sowie andere Stiftungen managen. Von der Gründung bis Ende 2015 soll die Baupost Group eine durchschnittliche jährliche Rendite von 16,4 Prozent erwirtschaftet haben – deutlich mehr als der Aktienindex S&P 500, der in diesem Zeitraum um 9,4 Prozent pro Jahr gestiegen ist.

In den vergangenen drei Jahren hat die Rendite der Baupost Group unter ihrem langjährigen Durchschnittswert gelegen. Das ist auch eine Folge davon, dass der Value-Investor in längeren Haussephasen der Märkte tendenziell immer weniger günstig bewerte Anlageinstrumente findet und daher höhere Barbestände hält. Was für konservative Investoren allerdings wichtiger ist als eine Top-Platzierung in kurzfristigen Performance-Ranglisten: Die Verlustrisiken der Strategie sind tatsächlich gering, seit Gründung der Vermögensverwaltungsgesellschaft hat die Baupost Group nur in drei Kalenderjahren Buchverluste erlitten. Der S&P 500 hat in dieser Zeit unter Berücksichtigung der Dividendenzahlungen immerhin in sechs Jahren an Wert verloren. US-Medien vergleichen Klarman angesichts dieser Anlageerfolge oft mit Warren Buffett und bezeichnen ihn bisweilen auch als „Orakel von Boston“.

In der Tradition Benjamin Grahams

Zum Leidwesen mancher Medienvertreter ist Klarman jedoch weit weniger auskunftsfreudig als Buffett: Das Orakel von Boston schweigt die meiste Zeit. Immerhin hat er 1991 ein Buch mit dem Titel „Margin of Safety – Risk Averse Investment Strategies for the Thoughtful Investor“ veröffentlicht, das einen ausführlichen Einblick in seine Interpretation des Value-Investings gibt (Video).Er selbst hat das Buch einmal als „intellektuellen Nachfolger“ des Standardwerks „The Intelligent Investor“ von Benjamin Graham bezeichnet, der als Vater des Value-Investings gilt. Während Grahams Klassiker jedoch bis heute immer wieder neu aufgelegt wird und in viele Sprachen übersetzt wurde, ist „Margin of Safety“ lediglich in einer US-Auflage erschienen, die lange vergriffen ist. Welche Wertschätzung Klarman in Fachkreisen erfährt, zeigen die Preise, die heute für sein Buch gefordert werden. Anfang Juli 2019 hatte Amazon in Deutschland drei Ausgaben im Angebot: eine neue für 1.882,43 Euro sowie zwei gebrauchte Exemplare für 1.250 und 1.260 Euro; in den USA gab es drei neue Exemplare ab 1.490 US-Dollar und elf gebrauchte ab 803,41 US-Dollar.

Klarman hat sein Buch nicht für Experten geschrieben, sondern wollte damit vor allem interessierten Laien die Vorteile einer langfristig ausgerichteten Value-Strategie nahebringen. In den 1990er Jahren habe die durchschnittliche Rendite aller US-Publikumsfonds um sechs Prozentpunkte über der Rendite gelegen, welche die Investoren dieser Fonds im gleichen Zeitraum im Durchschnitt erzielt haben. „Das liegt daran, dass sie zur falschen Zeit einsteigen und zur falschen Zeit wieder aussteigen“, erklärt Klarman. Die weit verbreitete Fokussierung auf kurzfristige Kursschwankungen und Kennzahlen führe dazu, dass viele Anleger spekulieren oder gar zocken anstatt mit Bedacht zu investieren. Es habe auch keinen Sinn, die Entwicklung der Märkte prognostizieren zu wollen. „In Wirklichkeit weiß niemand, wie sich die Märkte entwickeln werden; Versuche, es vorherzusagen, sind eine Zeitverschwendung, und Geldanlagen auf Grundlage solcher Vorhersagen sind Spekulationen.“

Die Einsamkeit des Value-Investors

Klarman beschreibt Investieren gerne als „eine Verbindung von Ökonomie und Psychologie“. Der wirtschaftliche Aspekt bestehe beispielsweise im Bewerten von Unternehmen oder anderen Anlageinstrumenten und sei normalerweise der leichtere Teil. Schwierig werde es meist erst dann, wenn die Psychologie ins Spiel komme: Wie viele Wertpapiere kauft man? Kauft man zum aktuellen Preis oder wartet man auf niedrigere Preise? Wie verhält man sich in Zeiten der Panik, wenn die Mehrheit der Marktteilnehmer den Weltuntergang zu erwarten scheint? Wann gesteht man sich einen Irrtum bei einer Bewertung ein und entscheidet sich für den Verkauf eines Investments? Bei solchen und ähnlichen Fragen helfe Erfahrung und „das richtige psychologische Make-up“.

Für Investoren sei es in solchen Situationen eine Herausforderung, die notwendige Disziplin aufrecht zu erhalten. Value-Investoren müssten sich von der Masse absetzen, konventionelle Sichtweisen hinterfragen und den vorherrschenden Investitionsströmungen widerstehen. „Das kann ein sehr einsames Unterfangen sein“, betont Klarman. Im Vergleich mit anderen Investoren oder dem Marktdurchschnitt könne ein Value-Investor in längeren Perioden überbewerteter Märkte „eine schlechte, sogar verheerende Performance“ erzielen. „Doch auf lange Sicht funktioniert der Value-Ansatz so gut, dass nur wenige, vielleicht sogar keiner der Verfechter dieser Philosophie sie jemals aufgeben.“

Doch Value Investoren sollten nicht nur geduldig und diszipliniert vorgehen: „Man darf nicht gierig sein“, betont Klarman. Wer gierig sei und beispielsweise Kredite nutze, um seine Performance zu erhöhen, riskiere den finanziellen Ruin. Nahezu jeder finanzielle Zusammenbruch sei auf kreditfinanzierte Spekulationen zurückzuführen. „Außerdem sollten Sie ein Gleichgewicht zwischen Arroganz und Demut anstreben“, ergänzt er. Im Grunde sei jede Investition ein arroganter Akt, weil der Käufer davon ausgehe, etwas mehr oder besser zu wissen als der Verkäufer. Die nötige Demut folge aus dem Wissen darum, dass man sich mit dieser Einschätzung irren kann. „Wir sind überzeugt davon, dass es da draußen viele kluge Köpfe gibt. Wir halten uns nicht für die besten Unternehmensanalysten der Welt“, sagt Klarman. Er und seine Kollegen seien gute Analysten, deren besondere Stärke in der Beurteilung von Krisensituationen liegt.

Für Seth Klarman sind Kunden Erfolgsfaktor

Außergewöhnliche Anlageerfolge, wie Klarman sie mit der Baupost Group erzielt hat, erfordern jedoch nicht nur die richtige Strategie und die nötige Disziplin sowie die geeignete Psychologie, um diese konsequent umzusetzen. Sie erfordern auch Investoren, die bereit sind, ihren Vermögensverwaltern die dazu notwendigen Freiheiten selbst dann zu gewähren, wenn deren Performance über eine längere Zeit schlechter ausfällt als die vieler Konkurrenten. Geschlossene Fonds haben dabei gegenüber offenen Publikumsfonds den Vorteil, dass sie sich ihre Investoren selbst aussuchen können. Erfolgreiche Hedgefonds wie die Baupost Group können es sich leisten, Gelder von Investoren nur dann anzunehmen, wenn die Anlagehorizonte und -bedingungen zur eigenen Anlagestrategie passen.

„Unserer Meinung nach besteht der größte Wettbewerbsvorteil, den ein Investor haben kann und den wir tatsächlich haben, in einer langfristigen Ausrichtung“, betont Klarman. Dabei sei es immer einfacher zu sagen, dass man langfristig agiere, als es tatsächlich zu tun. Grundsätzlich kann ein Vermögensverwalter diesen Vorteil nur dann nutzen, wenn seine Kunden diese Meinung teilen und entsprechend agieren. „Langfristig orientierte Kunden sind von entscheidender Bedeutung. Nichts anderes ist so wichtig für den Erfolg einer Investmentgesellschaft“, schrieb Klarman einmal in einem Brief an die Baupost-Investoren. Offensichtlich haben er und seine Partner es geschafft, genügend gleichgesinnte Investoren zu finden, denn „wir haben nur dieses langfristige Geld, das in der Lage ist, unseren Ansatz zu verfolgen.“

Es könnte sein, dass Klarmans Name in Zukunft öfter in den Medien auftaucht. Und es ist wahrscheinlich, dass es dann eher um politische und gesellschaftliche Fragen geht als um Investmentthemen. Anfang 2017 haben sogar einige deutsche Medien seine kritischen Bemerkungen über den derzeitigen US-Präsidenten Donald Trump aufgegriffen. Trumps Unberechenbarkeit und sein übertriebenes Vertrauen in seine eigene Weisheit und sein eigenes Urteilsvermögen stünden im Widerspruch zu einer starken Führung und einer vernünftigen Entscheidungsfindung. In einem Brief an die Baupost-Investoren hat er folgende Erklärung für seine öffentliche Kritik geliefert: „Trotz meiner Neigung, mich aus den Medien herauszuhalten, vertrete ich die Ansicht, dass jeder von uns entweder Zuschauer oder Macher sein kann. Ich entscheide mich für den Macher.“ Klarman wird wissen, dass er sich mit öffentlichen politischen Aussagen in ein multimediales Minenfeld begibt. Wahrscheinlich folgt er damit jedoch lediglich auch in anderen Lebensbereichen einem Motto, das er für das Investieren einmal so formuliert hat: „Letztendlich sollte für Investoren nichts wichtiger sein als die Fähigkeit, nachts ruhig zu schlafen.“

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