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Bruce Greenwald: „Erfolgreiche Investoren spekulieren nicht auf die Zukunft“

Salome Preiswerk
26. September 2019

Bruce Greenwald hat tausende junger Studentinnen und Studenten in die Ideen des Value-Investing eingeführt. Seiner unermüdlichen, engagierten Arbeit ist es zu verdanken, dass diese Anlagestrategie in akademischen Kreisen nicht in Vergessenheit geraten ist. Auch gestandene Investoren können viel von ihm lernen.

Zum Ende seiner akademischen Lehrtätigkeit im Frühjahr 2018 hat Bruce Greenwald unerwartetes Lob erhalten: Der Multimilliardär und Kult-Investor Warren Buffett hat es sich nicht nehmen lassen, ihm in einer persönlichen Videobotschaft Glückwünsche für seine Leistungen zu übermitteln und alles Gute für den Ruhestand zu wünschen. Als Professor für Finanzen und Asset Management an der Columbia Business School habe Greenwald tausende junge Menschen gelehrt, hervorragende Value-Analysten zu werden. Buffett habe Dutzende seiner ehemaligen Studenten getroffen, die ihre späteren Erfolge als Investoren und Analysten zu einem wesentlichen Teil auf dessen Vorlesungen zurückführen. Er selbst habe zweimal daran teilgenommen: Es sei wunderbar gewesen, die Gesichter junger Menschen zu betrachten, die „eine Chance erhalten haben, mehr über Investieren zu lernen als in wohl jeder anderen Bildungseinrichtung der Welt“.

Greenwald ist für seine außergewöhnlichen Leistungen in der Lehre mehrfach ausgezeichnet worden. Obwohl er sich auch anderen Themen widmete, beispielsweise der Globalisierung, Produktivität oder Informationsökonomie, hat sein kontinuierliches Engagement für die Idee des Value-Investing ihm in der Öffentlichkeit die meiste Aufmerksamkeit eingebracht. Dank seiner Arbeit entwickelte sich die Columbia Business School zu einer so erfolgreichen Kaderschmiede für Analysten und Vermögensverwalter, dass die New York Times Greenwald einmal als „einen Guru der Wall-Street-Gurus“ bezeichnete. Ihm dürfte es zu verdanken sein, dass Value-Investing an US-Hochschulen nicht in Vergessenheit geraten ist. Denn während die von Benjamin Graham begründete Anlagephilosophie in der Praxis dank vieler erfolgreicher Value-Investoren eine wichtige Rolle spielt, hat die akademische Welt sie weitgehend ignoriert.

Value Investing – In der Tradition Benjamin Grahams

Das Konzept des Value Investing hat seine akademischen Wurzeln an der Columbia Business School, wo Graham bis 1956 seine Vorlesungen hielt. Doch als Greenwald 1991 seine Lehrtätigkeit an der Columbia aufnahm, war dieser Ansatz auch dort fast in Vergessenheit geraten. Das lag zum einen am Siegeszug der sogenannten modernen Portfoliotheorie, deren Dogma von der Informationseffizienz der Märkte im Widerspruch zur grundlegenden Annahme eines jeden Value-Ansatzes steht: dem Unterschied zwischen Preis und Wert eines Anlageinstruments. Außerdem fehlte nach Grahams Rückzug aus der Hochschule lange Zeit eine ähnlich charismatische, engagierte und begeisternde Persönlichkeit, die in seine Fußstapfen hätte treten können. Das änderte sich 1991.

Eher aus Höflichkeit habe Greenwald kurz nach seiner Ankunft in der Columbia eine Vortragsreihe seines emeritierten Kollegen Roger Murray besucht, der dort in den 20 Jahren nach Grahams Abschied Value-Investing-Vorlesungen gehalten hatte. Zu seiner eigenen Überraschung hinterließen diese Vorträge einen bleibenden Eindruck auf ihn: „Ich dachte, das ist nicht dumm; wir haben eine Methode und einen Prozess“, erinnerte er sich später in einem Interview. In dieser Zeit zeigten erste empirische Studien, dass Value-Aktien regelmäßig eine bessere Performance lieferten als Wachstumswerte oder der Marktdurchschnitt. Während die meisten Finanzwissenschaftler versuchten, diese Ergebnisse irgendwie mit der Effizienzmarkthypothese in Einklang zu bringen, wuchs in Greenwald die Überzeugung, dass Grahams Ideen richtig waren und seine Anlagestrategie funktioniert. 1994 hat er die Value-Investing-Vorlesungen an der Columbia Business School wiederbelebt. Neben verschiedenen anderen Büchern veröffentlichte er 2001 gemeinsam mit Judd Kahn ein Buch mit dem Titel „Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond“.

„Nicht wirklich ein professioneller Investor“

Anders als Graham, der stets mehr Investor und Vermögensverwalter als Hochschullehrer war, legte Greenwald seine Arbeitsschwerpunkte eindeutig auf die Lehrtätigkeit. Er habe schon mit zwölf Jahren Professor werden wollen, „weil ich wusste, dass ich nicht in der Lage wäre, einen Beruf auszuüben, für den ich mehr als zwei Tage in der Woche früher als um neun Uhr morgens aufstehen müsste“, scherzte er einmal in einem Interview. Direkte Bezüge zur Praxis der Vermögensverwaltung bestanden und bestehen in erster Linie über verschiedene Beratungsmandate. Seit 2007 berät er beispielsweise die traditionsreiche New Yorker Fondsgesellschaft First Eagle Investment Management.

Seine eigenen Anlageerfahrungen bestehen offenbar eher aus einigen spekulativen Geschäften, in denen er mitunter hohe Gewinne erzielte und herbe Verluste erlitt. „In meinen jungen Jahren war ich ein verrückter Anleger“, hat er in einem Gespräch eingeräumt. Später habe er gelernt, was einen guten Investor auszeichnet. Und er habe gelernt, dass er diese Charakterzüge nicht habe. „Ich weiß, wo meine Fehler liegen. Ich versuche immer, der cleverste Typ im Raum zu sein, und das ist wirklich dumm“, sagte Greenwald. Das Buch, das er am liebsten zur Lektüre empfehle, sei „Stolz und Vorurteil“ von Jane Austen, denn darin gehe es um Selbstwahrnehmung. Sein Fazit: „Man ist, wer man ist. Deshalb bin ich nicht wirklich ein professioneller Investor.“

Mit der Idee des Value Investing öfter auf der Gewinnerseite stehen

Diese Erfahrungen hat Greenwald auch in seiner Lehrtätigkeit weitergeben wollen: „Eines der wichtigsten Dinge, die man Menschen vermitteln sollte, ist es, ihre eigenen Fehler kennenzulernen. Man muss verstehen, dass man diese immer wieder begehen wird.“ Das sei eine schwierige Lektion für junge Studentinnen und Studenten, die sich teilweise schon mit 26 Jahren für erfahrene Investoren halten. Menschen seien „prädestiniert, dumme Dinge zu tun“. Wenn sie zum Beispiel davon ausgingen, dass die Märkte sich gut entwickeln werden, seien sie oft sicher, dass alle Risiken verschwunden sind. Der Zusammenbruch des Hedgefonds Long Term Capital Management, der 1998 das internationale Finanzsystem ins Wanken brachte, sei ein hervorragendes Beispiel  dafür, dass auch erfahrene Wertpapierhändler und Wirtschaftsnobelpreisträger nicht vor solchen Fehlschlüssen gefeit sind.

Greenwald glaubt nicht, dass man Menschen lehren kann, erfolgreiche Investoren zu sein. Viele junge Studenten gingen davon aus, dass man Wirtschaftszyklen oder Preisentwicklungen prognostizieren und auf deren künftige Entwicklung spekulieren kann. „Aber gute Investoren spekulieren nicht auf die Zukunft“, betont Greenwald. Fast alle bekannten und hervorragenden Investoren seien der Meinung, „dass wirklich erfolgreiche Investitionen eher eine Frage des Charakters, der Disziplin und der richtigen Anlagephilosophie sind, als dass sie von bestimmten Fähigkeiten abhängen“. In einem Interview fasste er dies einmal wie folgt zusammen: „Der Charakter ist wahrscheinlich wichtiger als der Verstand.“ Es sei mitunter nicht einfach, jungen, selbstbewussten und ambitionierten Studentinnen und Studenten diese einfachen Tatsachen nahezubringen.

Greenwald hat von sich selbst gesagt, dass er sich im Hörsaal nicht immer gut benommen habe und mit seinen Studenten nicht gerade behutsam umgegangen sei. Auch gegenüber akademischen Kollegen und insbesondere Gegnern zeigte er sich bisweilen hemdsärmelig und provokativ. „Die Effizienzmarkttheorie ist faktisch tot“, ließ er alle Anhänger der modernen Portfoliotheorie wissen (ein Video zu diesem Thema). Allerdings seien die Märkte in einem anderen Sinne durchaus effizient: Wann immer jemand eine Aktie kaufe, müsse jemand anders sie verkaufen – und einer von beiden sei im Irrtum, weil er sich auf der falschen Seite des Geschäfts befinde. Daher sei es wichtig, die Dinge so zu strukturieren, dass man auf der richtigen Seite des Handels stehe, während die Leute auf der anderen Seite in gewisser Weise irrational agierten. Die von Benjamin Graham entwickelte Idee des Value Investing liefere eine Methode, mit deren Hilfe Investoren öfter auf der Gewinnerseite stehen können.

Value-Investoren vor neuen Herausforderungen

Im Wesentlichen bestehe die Anlagestrategie des Value-Investing aus drei Schritten: Der Suche nach potenziell preisgünstigen oder unterbewerteten Unternehmen, einer fundierten Methode, um deren ökonomisch gerechtfertigten Wert zu ermitteln, und einer disziplinierten Strategie, mit deren Hilfe man die Ergebnisse dieser Bewertungen in konkrete Anlageentscheidungen umsetzt. „Man sucht nach Dingen, die hässlich, billig, langweilig, aus der Mode sind“, erläutert Greenwald (Video zu dem Thema). Glamouröse, respektable Unternehmen und beliebte Aktien eigneten sich meist nicht für Value-Investoren. „Wenn ein Unternehmen hässlich ist und potenziell Verluste erwirtschaftet, wollen die Menschen nichts damit zu tun haben. Unterbewertete Aktien, sprich hässliche Aktien, mit denen die Menschen nichts zu tun haben wollen, haben sich in der Vergangenheit besser entwickelt als der Durchschnitt der Märkte.“

Die Bewertung von Unternehmen sei im Vergleich zu Grahams Zeiten anspruchsvoller geworden, weil die Wirtschaft heute nicht mehr von der industriellen Fertigung dominiert werde, sondern von Dienstleistungen. Dieser Wandel stelle Value-Investoren vor neue Herausforderungen, weil die Bedeutung der Manager für den Erfolg der Unternehmen damit deutlich steige. Es sei immer wichtiger geworden, Manager zu finden, die diesen wirtschaftlichen Wandel in ihren Unternehmen erfolgreich gestalten können „Sie können Unternehmen finden, die gut aussehen – mit großen Vermögenswerten, hohen Gewinnen und Gewinnerwartungen – und günstig bewertet sind, und das Management kann Sie trotzdem killen“, mahnt Greenwald. Und: „Es gibt eine Menge miserabler Manager da draußen.“ Entscheidend für den langfristigen Erfolg eines Unternehmens sei der Umgang des Managements mit sich ändernden Rahmenbedingungen – und der sei leider nicht messbar und schwer zu beurteilen.

Greenwald hat wesentliche Aspekte des Value Investing praxisnah vermittelt

Wahrscheinlich haben solch provokative Äußerungen und Standpunkte dazu beigetragen, dass der Hörsaal während Greenwalds Value-Investing-Vorlesungen meist bis auf den letzten Platz gefüllt war. „Bruce hat jeden, mit dem er Kontakt hatte, durch seine bohrenden Fragen und seine scharfsinnigen Einsichten etwas klüger gemacht“, erinnert sich Marc Cooper, einer seiner ehemaligen Studenten, der mittlerweile als Analyst und Fondsmanager für First Eagle Investment Management arbeitet. Er habe wesentliche Aspekte des Value-Investing praxisnah vermittelt, „sich darauf zu konzentrieren, war ein großer Vorteil für meine Karriere und für Hunderte, wenn nicht Tausende von anderen“. Auch zahlreiche versierte Akteure an der Wall Street haben Greenwald ihre Reverenz erwiesen, indem sie seine Vorträge besuchten, zum Beispiel Herbert Allen III, Präsident und CEO der Investmentbank Allen & Company, Michael Overlock, ehemaliger Leiter des Investment-Banking bei Goldman Sachs, oder Brad Patelli, ehemaliger Vizepräsident der Arbitragegesellschaft Angelo Gordon. „Jeder wollte daran teilnehmen“, erinnerte sich Patelli. Während seiner Studienzeit an der Columbia sei das Interesse an der Vorlesung so groß gewesen, dass er keinen Platz erhalten habe.

Anlässlich der Emeritierung Greenwalds hat der von Columbia-Studenten herausgegebene Investment-Newsletter „Graham & Doddsville“ ein ausführliches Gespräch mit ihm und Marc Cooper veröffentlicht. Auf die Frage, was er nach seiner Emeritierung plane, antwortete Greenwald: Priorität habe eine Aktualisierung seines Value-Investing-Buches. Die Vorlesung, die er in den vergangenen Jahren gehalten habe, sei „viel besser“ als das Buch, begründete er. Dieses sei einfach nicht vollständig, es fehlten ernsthafte Diskussionen darüber, was einen guten Manager auszeichnet, wie man Wachstumsunternehmen bewertet oder wie Risikomanagement und Research-Prozesse organisiert sein sollten. Vielleicht schreibe er danach gemeinsam mit seinem Kollegen Joseph Stiglitz ein Buch über strukturelle Wirtschaftskrisen. „Außerdem werde ich sehr viel fernsehen“, sagte er. Auf Coopers ironischen Einwurf, dass er bereits vor seiner Emeritierung viel ferngesehen habe, entgegnete Greenwald: „Was soll ich denn sonst tun? Ich war nie daran interessiert, Geld zu verdienen.“

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