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Grabreden auf das Value-Investing können Sie ignorieren | Whitebox
Value-Investing | 9 min

Warum Sie Grabreden auf das Value-Investing ignorieren können

Geschrieben von Salome Preiswerk
30. Juli 2020
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Inhaltsverzeichnis

      Value-Strategien haben sich in den vergangenen Jahren meist schlechter entwickelt als repräsentative Marktindizes. Mit dem anhaltenden Boom hoch bewerteter Internet- und Technologieaktien werden die Stimmen derer lauter, die diese Ansätze für überholt halten. Doch es gibt gute Gründe, diese Unkenrufe zu ignorieren.

      „Hat Amazon das Ende des Value-Investing eingeleitet?“, „Das vermeintliche Ende der Value-Prämie“, „Warum Warren Buffetts Value-Strategie in der Coronakrise nicht aufgeht“ oder schlicht „Endgültig tot?“: Spekulationen über den Untergang dieser bewährten Anlagephilosophie sorgen seit einigen Jahren auch in deutschen Finanzmedien für Schlagzeilen. Und je weiter die Euphorie um ein paar wenige Internet- und Technologieunternehmen wie Alphabet (Google), Amazon, Apple, Facebook und Microsoft die Aktienmärkte nach oben treibt, desto lauter und schriller werden die Abgesänge auf Warren Buffett und andere Value-Investoren.

      Value-Indizes lieferten zuletzt unterdurchschnittliche Ergebnisse

      Das wichtigste und oft auch einzige Argument der Skeptiker ist die vergleichsweise schlechte Wertentwicklung von Value-Indizes und Value-Strategien während der vergangenen Jahre: Beispielsweise hat der S&P 500 Value Index in den drei Jahren bis Mitte Juli 2020 durchschnittlich 2,1 Prozent pro Jahr an Wert gewonnen, während der breiter gefasste S&P 500 Index um jährlich 9,5 Prozent zugelegt hat (siehe Tabelle). Auf Sicht von zehn Jahren kam der Value-Index auf jährlich 8,2 Prozent, während der Marktindex 11,7 Prozent erreichte. Der S&P 500 Value Index besteht derzeit aus 390 US-Standardwerten, die der Indexanbieter anhand bestimmter Kennzahlen als Value-Aktien klassifiziert. Ausschlaggebend sind hierfür die Verhältnisse von Buchwert, Gewinn und Umsatz zum jeweiligen Aktienkurs.

      Stichtag: 17. Juli 2020; Wertentwicklungen jeweils annualisiert in Prozent und inklusive Dividendenzahlungen (Total Return)

      Underperformance von Value-Indizes

       

      S&P 500 Pure Value

      S&P 500 Value

      S&P 500

      1 Jahr

      -24,7

      -4,7

      8,1

      3 Jahre

      -6,9

      2,1

      9,5

      5 Jahre

      -2,0

      3,6

      8,7

      10 Jahre

      7,4

      8,2

      11,7


      Stichtag: 17. Juli 2020; Wertentwicklungen jeweils annualisiert in
      Prozent und inklusive Dividendenzahlungen (Total Return)

      Quelle: S&P Dow Jones Indices


      Noch deutlich schlechter hat sich der S&P 500 Pure Value Index entwickelt, der lediglich die gut 100 US-Standardwerte enthält, welche laut den verwendeten Kennzahlen „die am stärksten ausgeprägten Value-Eigenschaften“ aufweisen. Bei anderen Value-Indizes sieht es ähnlich aus: Fast immer haben derzeit repräsentative Marktindizes die Nase vorn – und zwar ganz egal, ob man die zurückliegenden drei, fünf, zehn oder 15 Jahre betrachtet. Angesichts solcher Zahlen scheinen die Unkenrufe auf den ersten Blick gerechtfertigt.

      Nur eine Momentaufnahme

      Doch solche Vergleiche von Wertentwicklungen sind lediglich Momentaufnahmen und ein Blick in die Vergangenheit liefert gute Gründe dafür, sie zurückhaltend zu interpretieren. Tatsächlich sind Value-Strategien schon öfter für tot erklärt worden. Bereits in der kurzen Blütezeit der „neuen Ökonomie“ Ende der 1990er Jahre galten sie manchen Auguren als überholt und altmodisch. Wie Warren Buffett zu investieren sei „das Gleiche, wie Papas ollen Pontiac zu fahren“, war 1999 in US-Medien zu lesen.

      Die Situation an den Märkten ähnelte damals in vielerlei Hinsicht der heutigen. Auch Ende 1999 wiesen die allermeisten Value-Indizes und -Strategien schlechtere Wertentwicklungen auf als breite Marktindizes. Wie schnell sich das Blatt vor 20 Jahren gewendet hat, zeigt ein einfacher Indexvergleich von Larry Swedroe, dem Chief Research Officer bei Buckingham Strategic Wealth und Autor mehrerer Investment-Fachbücher: War die Wertentwicklung des von ihm betrachteten Fama/French US Value Research Index Ende 1999 in allen betrachteten Zeiträumen hinter der des S&P 500 zurückgeblieben, lag der Value-Index nur ein Jahr später durchweg vorne (siehe Tabellen).

      Wertentwicklungen Ende 1999

       

      Fama/French US Value Research Index

      S&P 500

      1 Jahr

      4,0

      21,0

      3 Jahre

      18,3

      27,6

      5 Jahre

      23,2

      28,6

      10 Jahre

      16,4

      18,2

      15 Jahre

      17,7

      18,9

      Wertentwicklungen Ende 2000

       

      Fama/French US Value Research Index

      S&P 500

      1 Jahr

      20,0

      -9,1

      3 Jahre

      13,3

      12,3

      5 Jahre

      19,2

      18,3

      10 Jahre

      20,4

      17,5

      15 Jahre

      16,9

      16,0


      Wertentwicklungen jeweils annualisiert in Prozent
      Quelle: Larry Swedroe

      Während das Platzen der Dotcom-Blase die internationalen Aktienmärkte kräftig einbrechen ließ, erzielten viele der zuvor geschmähten Value-Aktien plötzlich weit überdurchschnittliche Wertentwicklungen. Die Kursbewegungen eines einzigen Kalenderjahres reichten aus, um vermeintlich tote Value-Ansätze in neuem Glanz erstrahlen zu lassen. Value-Strategien erlebten eine erfolgreiche Phase, viele erzielten bis einschließlich 2007 regelmäßig überdurchschnittliche Ergebnisse.

      Value-Indizes sind keine Strategien im Sinne von Buffett & Co.

      Dabei sollten Investoren bedenken, dass Value-Indizes normalerweise keine ernst zu nehmenden Value-Strategien darstellen. Es liegen Welten zwischen Anlagestrategien von Investoren wie Buffett und den einfachen quantitativen Methoden, die Indexanbieter zur Klassifizierung von Value-Aktien und zur Konstruktion ihrer Indizes nutzen. Dies wurde Anfang Mai 2020 während der virtuell abgehaltenen Hauptversammlung von Berkshire Hathaway einmal mehr deutlich: Trotz verfügbarer Barmittel in Höhe von fast 140 Milliarden US-Dollar hatte die von Buffett geleitete Holding die deutlichen Kursrückgänge im Frühjahr nicht für neue Investitionen genutzt. Auf die Frage nach den Gründen für diese Zurückhaltung antwortete Buffett, dass er und seine Mitarbeiter zuletzt keine attraktiven Unternehmen gefunden hätten, die ihnen günstig bewertet erschienen. Unter den hunderten vermeintlichen Value-Aktien, die in den entsprechenden Indizes enthalten sind, war offenbar kein einziger Titel, den der Großmeister der Zunft für aussichtsreich hielt.

      Lassen wir also die abstrakte Welt einfacher, leicht zu berechnender Kennzahlen hinter uns und betrachten stattdessen ein konkretes Beispiel für eine komplexe Value-Strategie: Der Kurs der A-Aktien der Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway ist von Anfang Januar 2008 bis Ende 2019 von 139.300 US-Dollar auf 338.750 US-Dollar gestiegen. In diesen zwölf für Value-Ansätze schwierigen Jahren hat das Idol der Szene also einen Wertzuwachs um insgesamt gut 143 Prozent oder durchschnittlich fast 7,7 Prozent pro Jahr erwirtschaftet. Dies allein dürfte für die meisten Investoren noch kein Grund für Tränen, Frustration oder Zweifel sein.

      Kritiker halten dem entgegen, dass der S&P 500 Index in diesem Zeitraum einschließlich der Dividendenzahlungen einen Ertrag von gut 184 Prozent oder rund 9,1 Prozent pro Jahr eingebracht hätte. Die Wertentwicklung der Berkshire-Aktie ist in den betrachteten 12 Jahren also tatsächlich deutlich hinter der des breiten Marktes zurückgeblieben: Aus 1.000 US-Dollar, die man Anfang 2008 in einen Indexfonds auf den S&P 500 investiert hätte, wären bis Ende 2019 einschließlich Dividenden rund 2.840 US-Dollar geworden – das sind gut 400 US-Dollar mehr, als eine Investition in Berkshire-Aktien im gleichen Zeitraum eingebracht hätte.

      Gute Gründe für Value-Strategien

      Doch kann und sollte man daraus schließen, dass Buffetts Value-Strategie auch in Zukunft hinter dem Marktdurchschnitt zurückbleiben wird? Unserer Meinung nach gibt es mindestens drei gute Gründe, diese Fragen mit einem klaren Nein zu beantworten:

      1. Auch in diesem Fall gilt: Schon ein einziges sehr gutes Jahr für Buffett kann ausreichen, um die Underperformance der betrachteten zwölf Jahre aufzuholen. Nehmen wir beispielsweise das Jahr 2007, in dem die Berkshire-Aktie um 28,7 Prozent zulegte, während der S&P 500 einschließlich Dividendenzahlungen lediglich einen Ertrag von 5,5 Prozent lieferte. Erweitert man den obigen Vergleich um dieses Jahr, hat die Berkshire-Aktie mit einer kumulierten Wertentwicklung von fast 211 Prozent die Nase wieder vor dem S&P 500, der mit Dividenden rund 200 Prozent einbrachte.
      2. Die relative Wertentwicklung der Berkshire-Aktie in den vermeintlich schlechten zwölf Jahren lässt keinen Abwärtstrend erkennen (siehe hierzu Seite 2 aus Buffetts jüngstem Brief an die Berkshire-Aktionäre). Besonders schlecht ausgefallen sind vor allem die Jahre 2009 und 2019, in denen die Aktie der Holdinggesellschaft jeweils um mehr als 20 Prozentpunkte hinter dem breiten Markt zurückblieb. In fünf der betrachteten Kalenderjahre war die Wertentwicklung der Berkshire-Aktie jedoch jeweils um mindestens fünf Prozentpunkte besser als die des S&P 500: 2008, 2010, 2014, 2016 und 2018. Es spricht also wenig dagegen, dass Buffett auch in Zukunft wieder weit überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen kann.
      3. Die jüngste Outperformance breiter Marktindizes gegenüber Value-Strategien beruht zum größten Teil auf den deutlich gestiegenen Bewertungen einer Hand voll großer Technologie- und Internetaktien. Gemessen an klassischen Kennzahlen wie Kurs-Gewinn- oder Kurs-Buchwert-Verhältnissen haben die Unterschiede in den Bewertungen modischer Wachstumsaktien und derzeit unpopulärer Substanzwerte ein Niveau erreicht, wie es zuletzt um das Jahr 2000 herum zu beobachten war. Die Erfahrung lehrt, dass sich solch gravierende Bewertungsunterschiede früher oder später wieder verringern. Dies hätte zwangsläufig eine Phase mit einer überdurchschnittlichen Performance von Substanzwerten und Value-Indizes zur Folge.

      Warum wir weiterhin auf Value-Ansätze bauen

      Unserer Auffassung nach gibt es derzeit insgesamt keine guten Argumente, die auf ein Ende der Value-Philosophie und daraus abgeleiteter Anlagestrategien hindeuten. Ein Großteil der lauter werdenden Unkenrufe scheint eher eine Folge der Euphorie zu sein, welche die Kurse einiger großer Internet- und Technologieaktien auf immer neue Rekordniveaus treibt. Solche Entwicklungen haben sich bisher nie als nachhaltig erwiesen und wir sehen derzeit keinen Grund dafür, warum es dieses Mal anders sein sollte.

      Hinzu kommt: Die klassische Unterscheidung zwischen «Value» und «Growth» halten wir sowieso für nicht mehr zeitgemäß. Denn jede Aktie, Branche oder Markt kann unter ihrem/seinem fairen Wert gehandelt werden – egal, ob die Anlage typischerweise dem Value- oder Growth-Segment zugeordnet würde. 

      Der Pharmasektor ist ein gutes Beispiel dafür. Traditionell wird er der „Growth“-Welt zugeordnet. Neue Entwicklungen etwa im Bereich der Biotechnologie eröffnen Chancen für sehr hohe Gewinnsteigerungen. Aufgrund einer restriktiveren Regulierung des Pharmamarktes ist dessen Bewertung vor einiger Zeit jedoch unter den von uns festgelegten fairen Wert gesunken. In der Folge investieren wir stärker in einen solchen Wachstumswert. Genauso kann es aber sein, dass beliebte Value-Bereiche nach unserem Maßstab über ihrem fairen Wert liegen und wir deshalb weniger investieren oder ganz aussteigen. Mit dieser Strategie wird eine langfristig überdurchschnittliche Rendite erzielt.

      Grundsätzlich sollten ein paar einfache Vergleiche vergangener Wertentwicklungen für Investoren keinen Anlass darstellen, an bewährten Strategien zu zweifeln. Im Mittelpunkt der Anlageentscheidungen sollten vielmehr rationale Analysen der Chancen und Risiken stehen, die sich in Zukunft ergeben könnten. Es erscheint uns langfristig aussichtsreicher, auf niedrig bewertete Anlageklassen zu setzen als auf derzeit modische und entsprechend teure Internetaktien oder ähnlich überbewertete Branchen und Märkte. Kurz gesagt: Wir sind und bleiben Value-Investoren. Und zwar nach unserer modernen Interpretation.