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Risikomanagement

Warum die Angst vor Volatilität übertrieben ist

Die Volatilität ist kein gutes Risikomaß für die Kapitalmärkte. Denn eine größere Schwankungsbreite der Kurse bedeutet auch größere Chancen. Für Anleger ist letztlich die Frage entscheidend, wie stark ihr Investment fallen kann und wie sich dieses Risiko kontrollieren lässt.

Wenn es um die Frage geht, was das Risiko beim Geldanlegen ist, scheiden sich die Geister. Warren Buffett, weltweit einer der erfolgreichsten Großinvestoren, definiert es beispielsweise so: Das wahre Risiko bestehe darin, ob ein Investor nach dem Verkauf einer Anlage genügend Erträge nach Steuern erzielt haben wird, sodass mindestens seine anfängliche Kaufkraft erhalten geblieben und eine bescheidene Verzinsung erwirtschaftet worden ist.

Demnach sind beispielsweise deutsche Staatsanleihen, die als besonders sicher gelten, hochriskant, weil sie seit einigen Jahren nach Abzug der Inflation nur eine negative reale Rendite abwerfen. Die Kaufkraft des Anlegers sinkt mit einem solchen Investment.

Barry Ritholtz wiederum beschreibt das Anlagerisiko anders. Der Gründer des amerikanischen Vermögensverwalters Ritholtz Wealth Management und bekannte Finanzautor sieht die größte Gefahr bei der Geldanlage darin, dass die erzielte Rendite geringer ausfällt als erwartet. Und wir bei Whitebox definieren Risiko dagegen als die Gefahr, einen bleibenden Verlust zu erleiden.

Die Mehrheit der Anleger folgt aber keinem dieser drei Ansätze. Sie orientiert sich an anderen Parametern. Am populärsten ist zweifellos die sogenannte Volatilität. Mit diesem Begriff ist die durchschnittliche Schwankungsbreite der Renditen eines Wertpapieres um ihren arithmetischen Mittelwert gemeint. Gemessen wird diese Streuung in der Regel mit Hilfe der Standardabweichung, einem statistischen Maß.

Volatilität misst nicht nur Risiken, sondern auch Chancen

Die meisten Investoren verbinden mit zunehmenden Kursschwankungen wachsende Verlustrisiken. Deswegen steigt ihre Nervosität im Gleichschritt mit der Volatilität. Dass diese Kennzahl nicht nur die Kursauschläge nach unten, sondern auch die nach oben beschreibt, übersehen allerdings viele. Eine höhere Volatilität bedeutet auch größere Gewinnchancen – und zudem nicht unbedingt gestiegene Verlustrisiken.

Angenommen ein gemischtes Wertpapierportfolio erzielt eine Durchschnittsrendite von 8 Prozent pro Jahr und die Standardabweichung beträgt 15 Prozent. Dann sollte die erwartete jährliche Rendite in jeweils 34 Prozent der Fälle zwischen minus 7 und 8 Prozent oder zwischen 8 und 23 Prozent liegen. Anders ausgedrückt fallen jeweils 16 Prozent der Renditen entweder schlechter als minus 7 oder besser als 23 Prozent aus. Ist die Volatilität höher, sind auch die erwarteten Kursausschläge nach unten oder oben im Durchschnitt größer.

Weil die Standardabweichung gleichermaßen Risiken und Chancen misst, ist sie in den Augen mancher Investoren als Risikomaß nicht sonderlich geeignet. Sie bevorzugen Kennzahlen, die ausschließlich die Verlustrisiken quantifizieren, so wie wir bei Whitebox.

Normalverteilung unterschätzt die Extremrisiken

Die Standardabweichung hat aber noch andere Nachteile. Sie unterstellt, dass die Renditen normal verteilt sind, also der symmetrischen Gaußschen Glockenkurve folgen. Die Standardabweichung beschreibt die Breite dieser Kurve, aus der sich die oben angeführten Eintrittswahrscheinlichkeiten der Renditen ableiten lassen.

Es gibt Daten, die sich mit der Normalverteilung gut beschreiben lassen. Doch auf Kapitalmarktrenditen trifft das nicht zu. In der Realität sind beispielsweise Aktienrenditen anders verteilt. Die Folge: Modelle und Risikokennzahlen, die auf der Normalverteilung fußen, unterschätzen die Extremrisiken.

Das verdeutlicht beispielsweise eine Analyse der Renditen des amerikanischen Aktienindex S&P 500, in dem die nach Marktkapitalisierung größten 500 börsennotierten Unternehmen der USA gelistet sind. Laut der Normalverteilung beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass die Rendite mehr als drei Standardabweichungen unter ihrem Durchschnitt liegt 0,13 Prozent. Das entspricht einem von 1000 Fällen. Ein derartig seltenes Ereignis nennen Statistiker Drei-Sigma-Ereignis.

Zwischen Januar 1926 und April 2009 betrug die Monatsrendite des S&P 500 im Durchschnitt 0,91 Prozent und die Standardabweichung 5,55 Prozent. Bei einem Drei-Sigma-Ereignis würde der Index demnach 15,74 Prozent oder mehr in einem Monat verlieren. In den 83 Jahren, die Analysten von Morningstar untersuchten, gab es 10 Monate, in denen der S&P 500 stärker fiel. Das impliziert, dass die Wahrscheinlichkeit eines Drei-Sigma-Ereignisses nicht 0,13, sondern 1 Prozent beträgt, also acht Mal so hoch ist wie auf Basis der Normalverteilung erwartet.

Volatilität sagt nichts über mögliche maximale Verluste aus

Die Volatilität als Risikomaß birgt aber noch andere Unzulänglichkeiten. Sie sagt beispielsweise nichts über mögliche maximale Verluste, den sogenannten Maximum Drawdown, in der Zukunft aus, wie eine Analyse unseres Partners Morningstar Investment Management zeigt. Die Portfoliomanager nahmen den S&P 500 von 1871 bis 2017 unter die Lupe, konnten aber keinen Zusammenhang zwischen hoher Volatilität und hohen Drawdowns entdecken.

Vielmehr gab es beispielsweise 10-Jahres-Perioden mit einer sehr hohen Schwankungsbreite von knapp 35 Prozent, in denen es zu keinen nennenswerten Drawdowns kam (siehe Grafik). Umgekehrt machten die Analysten viele Phasen mit einer durchschnittlichen Volatilität von etwas mehr als 15 Prozent aus, während denen der Markt heftige Kursverluste zwischen minus 50 und minus 80 Prozent erlitt.

Kein stabiler Zusammenhang zwischen Volatilität und den maximalen Wertverluten

Volatilität versus Drawdowns

Anlagedauer und Risiko müssen aufeinander abgestimmt sein

Für Anleger sind aber letztlich die Drawdowns entscheidend. Von ihnen hängt ab, ob ein Investor einen dauerhaften Verlust erleidet oder nicht. Selbst mit einem erstklassig diversifizierten Portfolio ist das beispielsweise dann möglich, wenn die geplante Anlagedauer kürzer ist als die Zeit, die das Portfolio nach einem Drawdown zur Erholung braucht.

Anlagehorizont und Risiko müssen richtig aufeinander abgestimmt sein, um bleibende Verluste zu vermeiden. Grundsätzlich gilt: Je kürzer die Anlagedauer, desto geringer ist das Risiko, das Anleger eingehen können. Ein Portfolio kann aber nur passend für die Bedürfnisse eines Investors konstruiert werden, wenn das Verlustrisiko korrekt gemessen wird. Whitebox setzt dafür auf moderne statistische Verfahren, die anders als die Normalverteilung auch mögliche Extremrisiken erfassen.

Verlustgefahr steigt mit der Marktbewertung

Wie groß die Verlustgefahr ist, hängt weniger von der Volatilität ab, sondern vor allem von der Marktbewertung, wie verschiedene Untersuchungen zeigen. Je teurer beispielsweise ein Aktienmarkt, desto größer die Gefahr hoher Drawdowns. Bei niedrig bewerteten Märkten fallen die maximalen Verluste dagegen im Durchschnitt niedriger aus. Morningstar Investment Management hat das für gemischte Portfolios aus Aktien, Anleihen und Fremdwährungen untersucht und dabei Mischungen aus hoch bewerteten Märkten mit Mischungen aus günstigen Märkten vergleichen. Als Kennzahlen für die Marktbewertung dienten unter anderen das Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Nobelpreisträger Robert Shiller (cyclically adjusted Price-to-earnings-ratio) und das Kurs-Buchwert-Verhältnis.

Ergebnis: Zwischen 1975 und 2017 waren die Drawdowns des Portfolios, das die jeweils am attraktivsten bewerteten Märkte enthielt, innerhalb von 1-Jahres-Perioden tendenziell niedriger als die der Vergleichsportfolios mit am wenigsten attraktiv bewerteten Anlageklassen.

Besonders bei schweren Markteinbrüchen wie Anfang der 1980er-Jahre und zur Jahrtausendwende machten Anleger, die auf günstig bewertete Anlagen gesetzt hatten, deutlich geringere Verluste. Auch während der Finanzkrise 2008 fielen hoch bewertete Portfolios am stärksten. Allerdings war der Abstand zu den anderen Portfolios vergleichsweise gering. Zudem gab es auch Phasen, in denen das günstig bewertete Portfolio am stärksten fiel, etwa 2011 und 2012 als es in der Eurozone zu einer schweren Staatsschuldenkrise kam.

Je höher die Marktbewertung, desto größer sind meist die Verluste während Abschwüngen

Zusammenhang zwischen Marktbewertung und Maximum Drawdawns

Zu ähnlichen Ergebnissen kommen auch Studien von anderen Vermögensverwaltern, die wie Whitebox zu den Value-Investoren zählen und nach günstig bewerteten Märkten und Branchen suchen. Der Kauf von fundamental gesunden Anlagen, die attraktiv bewertet sind, ist unserer Ansicht nach der beste Weg, die Verlustrisiken niedrig zu halten.

Das Zusammenspiel der Portfolio-Komponenten

Zum Risikomanagement gehört natürlich auch eine durchdachte Portfoliokonstruktion. Die besteht nicht einfach aus den am niedrigsten bewerteten Anlagen. Vielmehr müssen die einzelnen Bausteine genau auf einander abgestimmt sein, um die größtmögliche Stabilität zu erreichen. Das bedeutet, dass auch relativ hoch bewertete Anlageklassen in einem Portfolio enthalten sein können, wenn sie einen spürbaren Anteil zur Risikostreuung beitragen.

Eines der größten Risiken bei der Geldanlage bleibt aber nach wie vor der Anleger selbst. Investoren erleiden immer wieder dauerhafte Verluste, weil sie die Nerven verlieren. Sie verkaufen Anlagen oder ihr ganzes Portfolio nach einer Verlustphase, obwohl sie genug Zeit hätten, eine Erholung abzuwarten.

Wer sich vor der Anlage in ein gemischtes Portfolio ein realistisches Bild von den Verlustrisiken macht, bleibt in der Regel entspannt und macht keine Fehler, wenn es an den Märkten kracht. Das führte in der Vergangenheit zu dauerhaften Anlageerfolgen.

© WHITEBOX, 30.03.2018

Foto: Myles Tan