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Portfoliostrategie

Wenn die Inflation unbehelligt am Vermögen nagt

Solange der nominale Wert ihres Vermögens nicht sinkt, sind die deutschen Sparer offenbar zufrieden. Die Inflation haben sie nicht auf dem Zettel. Das legen Daten der Bundesbank zur Struktur des gesamtdeutschen Geldvermögens nahe. Für die langfristige Kaufkraft hat es aber spürbare Folgen, wenn der reale Wert des Ersparten schleichend fällt. Mit welchem realen Wertverfall Anleger langfristig rechnen müssen und was sie dagegen tun können, zeigt unser Beitrag.

Es gibt eine ganze Reihe von Untersuchungen zum Spar- und Anlageverhalten der Deutschen, zur Verteilung ihres Geldvermögens auf verschiedene Anlageklassen und zu den erzielten Renditen. Solche Analysen veröffentlichen Banken und Versicherungen regelmäßig. Das Medienecho schwillt jedoch am stärksten an, wenn die Bundesbank sich zu diesem Thema äußert. Was deren unabhängige Experten ermitteln, gilt unter Journalisten als amtlich.

Entsprechend groß war die Aufregung als die Bundesbank im August 2018 unerfreuliche Daten zur Entwicklung des Geldvermögens veröffentlichte. Nach Berechnungen der Behörde war die reale Rendite, welche die deutschen Haushalte im ersten Quartal 2018 erwirtschafteten, mit minus 0,8 Prozent zum ersten Mal seit sechs Jahren wieder negativ.

Die reale Rendite entspricht der nominalen Rendite abzüglich der Inflation. Nur an den realen Ergebnisse lässt sich ablesen, ob das kollektive Vermögen der Deutschen gewachsen oder gesunken ist. Denn wenn die Konsumentenpreise stärker steigen als die nominale Rendite, dann steigt zwar der nominale Wert des Volksvermögens, doch die Kaufkraft und damit der reale Wert sinken. 

Eine zweitweise negative reale Rendite ist eigentlich nichts Ungewöhnliches. Dazu kam es in der Vergangenheit immer wieder, wenn die Aktienmärkte stark eingebrochen waren, etwa während der Finanzkrise 2008 und nach den Terroranschlägen auf das World Trade Center in New York im Jahr 2001.

In den ersten drei Monaten des Jahres 2018 lagen die Dinge allerdings anders. Zwar waren die Aktienkurse weltweit gefallen. Aber die Kursrückgänge fielen vergleichsweise gering aus. Sie betrugen in kaum einem Markt mehr als zehn Prozent. Solche Wertschwankungen können die anderen Komponenten im Portfolio der deutschen Haushalte normalerweise auffangen. Doch seitdem sich die Zinsen in Deutschland auf einem historisch niedrigen Niveau bewegen, drücken schon geringe Aktienkursverluste die reale Rendite des gesamtdeutschen Anlageportfolios ins Minus, obwohl die Deutschen seit 1991, dem Beginn der Bundesbankaufzeichnungen, sehr konservativ investieren und nur wenig Aktien besitzen.

Portfoliostruktur der bundesdeutschen Haushalte: Aktien und Investmentfonds spielen nur eine untergeordnete Rolle

Portfoliostruktur des Geldvermoegens deutscher Haushalte

Das Geldvermögen der Deutschen besteht Anfang 2018 vor allem aus sicheren Bankeinlagen (39,4 Prozent) und Ansprüchen gegenüber Versicherungen (37,2 Prozent). Unter dieser Portfolioposition fasst die Bundesbank beispielsweise private Rentenversicherungen wie Riesterverträge und Kapitallebensversicherungen zusammen. Aktien (7,2 Prozent), Anteile an Investmentfonds (9,8 Prozent) und festverzinsliche Anleihen von Staaten und Unternehmen (2,1 Prozent) spielen nur eine untergeordnete Rolle. Die Position „Sonstiges“ ist eine Restgröße, die die Bundesbank nicht näher spezifiziert, und für die sie keine Renditen berechnet.

Wir haben die Daten der Bundesbank noch weiter aufgeschlüsselt, um die tatsächliche Aktienquote der deutschen Haushalte zu berechnen. Denn die Position Investmentfondsanteile enthält alle Fonds, also neben Aktien- beispielsweise auch Renten- und Immobilienfonds. Um zu ermitteln, wie viel Aktien die Deutschen über Fonds halten, haben wir eine Statistik des Deutschen Fondsverbandes BVI herangezogen, auf deren Basis sich die Entwicklung des Aktienanteils am gesamten Fondsvermögen berechnen lässt. Dabei haben wir für Mischfonds eine durchschnittliche Aktienquote von 50 Prozent angenommen.

Mit dem so kalkulierten Aktienanteil am Fondsvermögen wiederum haben wir die Position Investmentfondsanteile in der Bundesbankstatistik gewichtet und so den mittelbaren Aktienanteil über Fonds berechnet. Die Summe aus diesem Ergebnis und der Position Aktien ergibt die Gesamtaktienquote der deutschen Haushalte. Wie sie sich seit 1991 entwickelte, zeigt die nachfolgende Grafik.

Die Aktienquote schwankte seit 1991 nur geringfügig

Risikostruktur des Geldvermögens deutscher Haushalte
*Bankeinlagen, Versicherungen, Anleihen, Renten-, Geldmarkt, Immobilienfonds

Mit knapp 19 Prozent war die Aktienquote in den Jahren 1999 und 2000 am höchsten, am Ende eines langen Aufschwungs, der in einer Aktieneuphorie gipfelte. Der Anstieg der Aktienquote in den 1990er-Jahren resultiert zum einen aus Portfolioumschichtungen (die Deutschen investierten Bankeinlagen in Aktien) und aus Bewertungsgewinnen.

Mit einer Aktienquote von 12,3 Prozent Anfang 2018 liegt der Anteil dieser Anlageklasse wieder auf dem Vorkrisenniveau von 2007 und 1,5 Prozentpunkte über dem langfristigen Durchschnitt seit 1991. Insgesamt ist die Aufteilung des deutschen Volksvermögens über die Jahre bemerkenswert konstant. Nennenswerte Portfolioumschichtungen zwischen sicheren und riskanteren Anlagen gab es nur Ende der 1990er-Jahre. Ansonsten betrug der Anteil sicherer Anlagen immer über 80 Prozent. Anfang 2018 liegt er mit 83,4 Prozent leicht unter dem Durchschnitt.

Bemerkenswerte Veränderungen im Anlageverhalten gibt es aber innerhalb der sicheren und riskanten Anlagen: So beteiligen sich die Deutschen heute mehr über Fonds an den Aktienmärkten. Anfang der 1990er-Jahre bestand das gesamtdeutsche Aktienportfolio zu mehr als 90 Prozent aus direkten Anlagen in Einzelaktien. Im Jahr 2018 waren nur noch knapp 60 Prozent.

In der Gruppe der als sicher geltenden Anlagen fiel der Anteil der Bankeinlagen am Gesamtportfolio von 48 Prozent im Jahr 1991 auf knapp 40 Prozent Anfang 2018. Dafür stiegen die Ansprüche gegenüber Versicherungen um 10 Prozentpunkte auf gut 37 Prozent.

Die sehr sichere Ausrichtung des Geldvermögens der Deutschen Haushalte zwischen Anfang 1991 und Ende 2017 führte im Durchschnitt zu einer realen Rendite von bescheidenen 2,8 Prozent pro Jahr. Zum Vergleich: Mit deutschen Staatsanleihen, die weltweit zu den sichersten Wertpapieren zählen und mit denen Anleger keine unvorhergesehenen Verluste erleiden können, wenn sie die Papiere bis zu ihrer Fälligkeit halten, ließ sich im selben Zeitraum eine jährliche reale Rendite von näherungsweise knapp 4 Prozent erzielen, gemessen am Anleihenindex REXP. Der deutsche Aktienindex Dax warf eine reale Rendite von näherungsweise 6,8 Prozent pro Jahr ab. Mit den erheblich höheren Erträgen wurden Aktienanleger für das Risiko starker Wertschwankungen entlohnt.

Sinkende Tendenz: Reale Portfoliorendite des deutschen Geldvermögens

Reale Portfoliorendite des deutschen Geldvermögens

Auffallend ist: Zwischen 1991 und Ende 2007 lag die reale Portfoliorendite im Schnitt bei 3,4 Prozent pro Jahr. Seit 2008 hat sich dieser Wert auf jährlich 1,7 Prozent halbiert. Ursache sind aber nicht allein die extrem niedrigen Zinsen auf Bankeinlagen wie Tages- und Festgeld, die auch in früheren Jahren nur mickrige reale Erträge abwarfen und einen entsprechend geringen Beitrag zur Gesamtrendite des Vermögens deutscher Haushalte lieferten (siehe Grafik unten). Vielmehr gingen auch die realen Renditen von Aktien, Investmentfonds und von Ansprüchen gegenüber Versicherungen zurück. Aktien bleiben aber weiterhin die renditestärkste Anlage.  

Extremwerte: Die realen Renditen von Bankeinlagen und Versicherungen waren 2017 so niedrig wie nie seit 27 Jahren

Zwar haben die deutschen Haushalte seit der Finanzkrise 2008 wieder mehr auf Aktien gesetzt (siehe oben). Doch um den Sinkflug der realen Gesamtrendite zu stoppen, wäre eine deutlich höhere Aktienquote nötig. Da entsprechende Portfolioumschichtungen ausblieben, schlussfolgert die Bundesbank, dass die Renditen das Anlageverhalten der Deutschen kaum beeinflussen. Vielmehr seien andere Faktoren wie die Entwicklung des verfügbaren Einkommens, die Größe des Vermögens und die Risikoeinstellung entscheidend. Auch die Entwicklung der Demographie, der Steuerpolitik und des Sozialsystems spielten nach Ansicht der Fachleute bei Anlageentscheidungen eine wichtigere Rolle als die Rendite.

Aus unserer Sicht lassen die Daten aber auch eine andere Interpretation zu. Danach gucken die Deutschen bei ihren Anlageentscheidungen durchaus auch auf die (nominale) Rendite, soweit sie diese beobachten können. Reale Erträge spielen aber im Alltag keine Rolle. Aktienrenditen, Anleiherenditen und Zinssätze werden meist nur nominal angegeben. Insofern dürften viele Sparer der sogenannten Geldillusion erliegen. Sie sind auf die nominalen Renditen fixiert und realisieren nicht, dass diese von der Inflation geschmälert und sogar in den negativen Bereich gedrückt werden können.

Wie dramatisch der Anstieg der Konsumentenpreise den Geldwert schmälert, zeigt die folgende Grafik. Bei einer Teuerungsrate von 3 Prozent pro Jahr beispielsweise halbiert sich der Wert von Bargeld und nicht verzinstem Vermögen innerhalb von 24 Jahren. Beträgt die Inflation 5 Prozent, ist die Kaufkraft bereits nach 14 Jahren um die Hälfte gesunken.

Realer Geldwertverlust für verschiedene Inflationsraten bei einem Zins von null

Realer Geldwertverlust bei verschiedenen Inflationsraten

Beispielsweise gaben Kunden der Direktbank ING-DiBa Anfang 2017 bei einer Umfrage des Zentrums für europäische Wirtschaftsforschung an, dass sie ihr Anlageverhalten erst ändern würden, wenn der nominalen Zins für Tagesgeld in den negativen Bereich fallen würde. Dem wollten nur 5 Prozent der Befragten tatenlos zusehen. Der reale Zins auf Tagesgeld war zu diesem Zeitpunkt schon lange negativ.

Bezeichnend sind auch zwei Trends in den Vermögensdaten der Bundesbank:

1. Der Anteil von Anleihen im Portfolio der deutschen Haushalte sank seit 2008 um zwei Drittel von knapp 6 auf gut 2 Prozent – relativ betrachtet eine extreme Entwicklung. Ursache dürften die stark gefallenen nominalen Renditen deutscher Staatsanleihen sein, die seit Mitte 2014 immer weiter in den negativen Bereich drifteten. 

Entwicklung der nominalen Renditen von Bundeswertpapieren mit verschiedenen Laufzeiten

Bundesanleihen

2. Der Anteil von Bargeld und täglich verfügbaren Bankeinlagen wie Tagesgeld ist seit 2008 von knapp 15 auf gut 25 Prozent gestiegen, während der Portfolioanteil von Einlagen mit längerer Laufzeit wie Festgeld spiegelbildlich gesunken ist. Ein wesentlicher Grund für diese Entwicklung dürfte die stark geschrumpfte Zinsdifferenz zwischen Tages- und Festgeld sein (siehe Chart unten). Der Anreiz, Geld länger zu verleihen, ist stark gesunken. Auch ist es nicht vorteilhaft, Vermögen zu extrem niedrigen Zinsen längerfristig zu verleihen. Steigen die Zinsen in dieser Zeit, profitiert der Anleger nicht davon. Insofern ist es derzeit besser, keine langfristigen Verpflichtungen einzugehen. Insgesamt zeigen die Daten auch im Bereich der Bankeinlagen, deren Sicherheit unabhängig von der Laufzeit als gleich eingestuft werden kann, eine klare Orientierung der Anleger an der (nominalen) Rendite.

Reale Renditen kurz- und langfristiger Bankeinlagen im Vergleich

Reale Rendite von Bankeinlagen unterschiedlicher Laufzeit

Noch schwerer als den realen Ertrag einzelner Anlagen zu schätzen dürfte Anlegern die Beurteilung der realen Gesamtrendite ihres Portfolios fallen. Denn die ist ohne weiteres nicht beobachtbar. Man müsste sie erst in einer mehr oder weniger aufwendigen Analyse zusammenrechnen. Deswegen hat kaum ein Anleger eine realistische Vorstellung von der Gesamtrendite seines Vermögens, geschweige denn auf realer Basis. Wenn ein Sparer aber seine reale Portfoliorendite nicht kennt, kann er auch nicht mit Umschichtungen auf eine geänderte Ertragslage reagieren.

Auch die langfristigen Folgen von nur kleinen Renditeeinbußen dürften den meisten Deutschen nicht klar sein. Sie unterschätzen die exponentielle Kraft des Zinseszinseffekts. Die folgende Grafik zeigt, welches Endvermögen Sparer nach 30 Jahren bei unterschiedlichen Renditen erreichen. Bei einer durchschnittlichen Rendite von 2 Prozent pro Jahr ist das Kapital nach 30 Jahren um 80 Prozent gewachsen. Beträgt die Rendite dagegen im Schnitt jährlich 5 Prozent, hat sich die Anlage mehr als vervierfacht.

Die exponentielle Kraft des Zinseszins entfaltet sich erst bei längerer Laufzeit und höheren Renditen

zinseszins beispielrechnung

Nun ist die Verteilung des Geldvermögens aller deutschen Haushalte wenig repräsentativ für den einzelnen. Nur rund zehn Millionen Menschen hierzulande halten beispielsweise Aktien, direkt und/oder über Fonds. Die reale Rendite von denjenigen, die nicht in Anteilsscheine von Unternehmen investieren, war in den vergangenen Jahren noch deutlich niedriger als die des Portfolios aller Haushalte. Wer nur Bankeinlagen und private Renten- und Lebensversicherungen besitzt, dessen reales Vermögen schrumpfte bereits 2017 etwa um 0,3 Prozent – ein Trend, der sich in den nächsten Jahren fortsetzen dürfte, falls die Inflation im Bereich von 2 Prozent bleibt oder noch weiter steigt.

Viele Deutsche werden ihre Sparziele mit ihrer bisherigen Anlagestrategie nicht erreichen. Abhilfe können nur riskantere Anlagen wie Aktien schaffen – oder eine Erhöhung der Sparquote. Anders formuliert: Sparer müssen sich entscheiden, ob sie ihr Vermögen für sich arbeiten lassen oder sie für ihr Vermögen arbeiten wollen.

© WHITEBOX, 03.09.2018

Foto: Tine Ivanič

Quellen
  • Bundesbank Monatsbericht August 2018
  • BVI Jahrbuch 2018