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Value Investing: Was sind und wie funktionieren die Anlagestrategien von Warren Buffett & Co.?

Wie funktionieren Value-Strategien? Was zeichnet Value-Manager aus?

Whitebox gibt einen Überblick

Es gibt nicht viele Investoren, die langfristig überdurchschnittliche Renditen erzielt haben. Ein beachtlicher Teil derer, denen das gelungen ist, verfolgte oder verfolgt eine Value-Strategie. Die Erfolge dieser Investoren haben dazu beigetragen, dass Value-Investing heute unter Vermögensverwaltern populär ist. Auch wir halten diese Anlagestrategie für einen hervorragenden Weg, um langfristig zu investieren, und haben wichtige Elemente des Value-Investing in unseren Anlageprozess übernommen. Doch wie funktionieren Value Strategien? Was zeichnet Value-Manager aus? Und was sollten Investoren beachten, bevor sie ihr Geld einem solchen Manager anvertrauen?

Inhaltsverzeichnis

Was bedeutet und wie funktioniert Value-Investing?

Unter Value-Investing oder wertorientiertem Investieren versteht man Strategien, bei denen die Anlageentscheidungen in Abhängigkeit vom Wert der Anlageinstrumente erfolgen. Value-Investoren gehen davon aus, dass Anlageinstrumente, wie Aktien, Anleihen oder Immobilien, einen Marktpreis und einen realwirtschaftlich begründeten Wert haben, den sogenannten inneren oder fairen Wert. Dabei spiegeln die Marktpreise diesen Wert oft nicht angemessen wider. Der berühmte Value-Investor Warren Buffett hat es einmal so formuliert: „Der Preis ist das, was man bezahlt; der Wert ist das, was man bekommt.“ Die kurzfristigen Kursschwankungen an den Aktienmärkten liefern ein gutes Beispiel: Hier weichen die aus den Aktienkursen berechneten Börsenpreise häufig von dem Wert der Unternehmen ab, der sich aus deren wirtschaftlichen Daten und Kennzahlen errechnen lässt. Relativ zu ihrem inneren oder fairen Wert erscheinen Aktien dann unter- oder überbewertet.

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Die grundlegende Idee des Value-Investing besteht darin, attraktive Anlageinstrumente zu Preisen zu erwerben, die deutlich unter ihren inneren Werten liegen. Dies geschieht in der Annahme, dass der Preis langfristig um diesen Wert herum schwankt und daher irgendwann wieder in dessen Richtung steigen wird. Die Werte der Anlageinstrumente werden dabei auf Basis wirtschaftlicher Daten und fundamentaler Analysen ermittelt. In den meisten Fällen werden Value-Strategien auf den Aktienmärkten umgesetzt. In diesem Fall sucht man nach aussichtsreichen Unternehmen, die an der Börse deutlich unter ihrem inneren Wert gehandelt werden und daher als „unterbewertet“ gelten. Ziel eines Value-Investors ist es also, Unternehmensanteile oder andere Vermögenswerte möglichst weit „unter Wert“ zu kaufen, um an deren künftiger Entwicklung zu partizipieren.

Wer hat sich Value-Investing ausgedacht?

Der Wirtschaftswissenschaftler und Investor Benjamin Graham gilt als Begründer und Vater des Value-Investing. Sein 1934 gemeinsam mit David Dodd veröffentlichtes Buch „Security Analysis“ ist bis heute ein Standardwerk für Value-Manager. In diesem Buch entwickelten die beiden Professoren wesentliche Grundlagen für die quantitative fundamentale Analyse und Bewertung von Unternehmen und schufen damit eine unverzichtbare Voraussetzung für wertorientierte Investmentansätze. Mit seinem erstmals 1949 veröffentlichten Bestseller „The Intelligent Investor“ richtete sich Graham an ein breiteres Publikum. Das Buch wurde mehrfach überarbeitet, in verschiedene Sprachen übersetzt und avancierte zu einer Art Bibel für Value-Investoren. Die Lektüre dieses Buches veranlasste den jungen Warren Buffett, bei Graham an der Columbia Business School zu studieren.

Der berühmte britische Ökonom John Maynard Keynes ist von einigen Wissenschaftlern in jüngerer Vergangenheit ebenfalls als ein früher Value-Investor entdeckt worden. Keynes zeichnete seit 1921 für die Verwaltung des Stiftungsvermögens des King´s College der Universität Cambridge verantwortlich und entwickelte dort seit Anfang der 1930er Jahren eine sehr erfolgreiche Anlagestrategie, die man heute als Value-Investing bezeichnen würde. Keynes kannte Graham, aber es gibt keine Belege dafür, dass dieser die Entwicklung seiner Anlagestrategie beeinflusst hat.

Die heutige Vorstellung von Value-Investing ist wesentlich von einigen erfolgreichen Value-Investoren geprägt worden, allen voran von Warren Buffett. Diese Investoren haben den Ansatz von Benjamin Graham teilweise erheblich modifiziert und erweitert.

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Warum kann der Preis eines Anlageinstruments von dessen Wert abweichen?

Value-Investoren sind davon überzeugt, dass die Preise von Anlageinstrumenten langfristig um ihre fairen Werte schwanken. Ein wichtiger Grund hierfür liegt darin, dass Investoren sich bei ihren Anlageentscheidungen häufig von Emotionen beeinflussen lassen, insbesondere von Gier und Angst. Beispielsweise legen viele Anleger ihr Geld erst dann in Aktien an, wenn die Aktienmärkte bereits längere Zeit gestiegen sind und der Optimismus für ihre weitere Entwicklung entsprechend stark ausgeprägt ist. Obwohl viele Aktien dann im Vergleich mit ihrem inneren Wert bereits teuer sind, treibt die durch Gier vieler Anleger verursachte Nachfrage die Kurse noch weiter nach oben.

In einer Baisse dominiert dagegen die Angst: Angesichts erheblicher Kursabschläge wagen die meisten Anleger keine neuen Investitionen in Aktien oder verkaufen sogar ihre Bestände, weil sie weitere Verluste fürchten. Dabei sind viele Aktien dann im Vergleich zu ihrem inneren Wert ausgesprochen preisgünstig. Zu welch starken Über- und Unterbewertungen ein solches prozyklisches Verhalten führen kann, hat sich in den vergangenen Jahren an den Aktienmärkten mehrfach gezeigt: Die spekulativen Übertreibungen um die Jahrtausendwende, als der neue Markt und die Begeisterung für die „New Economy“ die Gemüter erhitzten, oder die Entwicklungen während der jüngsten Finanzkrise liefern ausgezeichnete Beispiele.

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Wie ermittelt man den inneren Wert von Anlageinstrumenten?

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Cashflows und Wachstum sind die wichtigsten Faktoren bei Investitionen. Unternehmen müssen mehr einnehmen, als sie ausgeben, um ihren Besitzern oder Anteilseignern Nutzen zu bringen, und sie müssen im Laufe der Zeit Gewinne erzielen, damit sie um Kapital konkurrieren können. Aus Perspektive eines Investors besteht der Wert eines Unternehmens deshalb in seiner Fähigkeit, Cashflows zu generieren und zu steigern. Warren Buffett hat den inneren Wert einmal als „diskontierten Wert zukünftiger Cashflows“ bezeichnet. Demnach lässt sich der Wert eines Anlageinstruments aus der Summe der Barmittel errechnen, die ein Investor für die Zeit erwartet, in der er dieses besitzt. Diese Cashflows müssen mit einem angemessenen Zinssatz bis zum heutigen Tag diskontiert werden, um den mit ihnen verbundenen Risiken und der Tatsache Rechnung zu tragen, dass in Zukunft erhaltene Gelder wahrscheinlich inflationsbedingt weniger wert sein werden. Grob gesagt, ergeben die erwarteten Cashflows, die mit einem angemessenen Zinssatz diskontiert werden, einen fairen Wert.

Die konkrete Prognose künftiger Cashflows kann mit Hilfe einer Vielzahl von Methoden und fundamentalen Kennzahlen erfolgen. Man kann auch faire Werte für ganze Märkte, Branchen oder Marktsegmente berechnen und auf diesen Ebenen Value-Strategien umsetzen.

Welche Kennzahlen nutzen Value-Investoren, um innere Werte von Anlageinstrumenten zu ermitteln?

In ihrem 1934 veröffentlichten Buch „Security Analysis“ haben Benjamin Graham und David Dodd die Grundlagen für eine quantitative Analyse von Wertpapieren gelegt. Zur Bewertung von Aktien entwickelten sie dabei Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder das Konzept des Buchwerts und das daraus abgeleitete Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Sie legten zudem großen Wert auf eine stabile Entwicklung der Unternehmensgewinne und solide Finanzen. Häufig reichen diese Kennzahlen jedoch nicht aus, um fundierte Schätzungen für die inneren Werte von Aktien zu ermitteln. Sie erweisen sich insbesondere dort als ungenügend, wo schwer quantifizierbare immaterielle Vermögenswerte, wie Patente, Marken oder Goodwill, eine wichtige Rolle spielen. Zudem können disruptive Innovationen den Wert eines Unternehmens dauerhaft reduzieren. Deshalb haben sich die Methoden zur Berechnung der inneren Werte von Aktiengesellschaften seit den 1970er Jahren stark erweitert.

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Heute werden oft Discounted-Cashflow-Modelle (DCF) genutzt, die den inneren Wert eines Anlageinstruments über die Summe der erwarteten künftigen Cashflows berechnen. Zur Messung von Cashflows und deren Wachstum kann man verschiedene Kennzahlen verwenden, die sich je nach Anlageklasse unterscheiden. Bei Unternehmensbeteiligungen sind vor allem die Ausschüttungen, also im Fall von Aktiengesellschaften Dividenden und Aktienrückkäufe, sowie das Wachstum von Ertrag und freiem Cashflow relevant. Bei Immobilienanlagen sind Mieten und andere Einnahmen aus dem operativen Geschäft zu beachten, während Anleihen regelmäßige Couponzahlungen liefern.

Whitebox kalkuliert für die eigene Value-Strategie faire Werte für ganze Märkte oder Marktsegmente. Da eine Kombination unterschiedlicher Bewertungsmodelle oft bessere Prognosen zur Folge hat, nutzen wir verschiedene Modelle, um den Wert einer Anlageklasse zu schätzen. Für Aktienmärkte analysieren wir beispielsweise Gewinnmargen, Buchwertrenditen und inflationsangepasste Durchschnittserträge über einen Geschäftszyklus. Für andere Anlageklassen nutzen wir normalerweise andere Kennzahlen. Um den fairen Wert von Anleihen zu ermitteln, berechnen wir nicht nur deren faire Renditen, sondern berücksichtigen auch Faktoren wie Ausfallrisiken oder die Folgen möglicher Veränderungen der Bonität der Emittenten.

Sind alle Value-Strategien gleich?

Nein, die grundlegende Philosophie des Value-Investing ist in der Praxis sehr unterschiedlich umgesetzt worden. Das zeigt sich schon am Beispiel von Benjamin Graham und vielen seiner Schüler, die als Value-Investoren erfolgreich waren und sind. Warren Buffett, Grahams berühmtester Student, hat in seinem 1984 veröffentlichten Aufsatz „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“ am Beispiel von neun unterschiedlichen Value-Fonds gezeigt, wie diese mit ihrer je eigenen Interpretation der Value-Idee weit überdurchschnittliche Anlageerfolge erzielt haben.

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Wesentliche Unterschiede zwischen den einzelnen Managern bestehen vor allem in der Art und Weise, wie sie die inneren Werte der Anlageinstrumente ermitteln. In der Praxis erlauben verschiedene Methoden und Schwerpunkte der fundamentalen Analyse die Entwicklung sehr individueller Anlagephilosophien. Dies lässt sich am Beispiel eines Investments in eine Aktiengesellschaft gut illustrieren: Zum einen kann man zur Bestimmung des Unternehmenswertes eine Vielzahl verschiedener Kennzahlen heranziehen und diese in den eigenen Analysen unterschiedlich gewichten. Dabei können sich auch die Annahmen unterscheiden, die in die Ermittlung des künftigen Wertes eines Unternehmens einfließen. Unterschiedliche Erwartungen beispielsweise für die Entwicklung der Umsätze und Gewinne haben in der Regel unterschiedliche Bewertungen zur Folge.

Weitere Varianten können sich durch die Einbeziehung qualitativer Aspekte in die Ermittlung des inneren Wertes der Aktiengesellschaft ergeben: Je nachdem, ob und wie stark ein Vermögensverwalter subjektive Urteile über die Qualität des Managements, die Robustheit des Geschäftsmodells, Wettbewerbsvorteile und ähnliche Faktoren in seine Analysen einbezieht, können seine Ergebnisse sehr unterschiedlich ausfallen. Value-Strategien unterscheiden sich also vor allem deshalb voneinander, weil es keinen einheitlichen Weg zur Ermittlung des inneren Wertes von Anlageinstrumenten gibt.

Die Vielfalt der verfügbaren Value-Strategien ist in den vergangenen Jahren dadurch weiter gestiegen, dass Manager sie mit ganz unterschiedlichen Anlageklassen und -instrumenten umsetzen. Lange Zeit haben Value-Investoren ihre Strategien ausschließlich über Beteiligungen an oder den Kauf von Unternehmen umgesetzt, in den meisten Fällen über Beteiligungen an Aktiengesellschaften. Die Grundidee des Value-Investing lässt sich aber auf viele andere Anlageklassen übertragen, beispielsweise Immobilien, Anleihen oder andere Wertpapiere, die Investoren einen Cashflow versprechen, der als Basis für die Ermittlung eines inneren Wertes dienen kann.

Was zeichnet die Value-Strategie von Whitebox aus?

Unserer Überzeugung nach sind fundamentale Bewertungen nicht nur auf der Wertpapierebene relevant, sondern auch auf der Ebene der Anlageklassen. Anders als traditionelle Value-Investoren setzt Whitebox daher nicht auf Beteiligungen an einzelnen Unternehmen oder den Kauf einzelner Aktien oder Anleihen. Stattdessen verfolgen wir eine Value-Strategie, indem wir mit Hilfe von Indexfonds Portfolios aus günstig bewerteten, aussichtsreichen Märkten und Marktsegmenten so zusammenstellen, dass sie zu den unterschiedlichen Risikoprofilen unserer Kunden passen. Konkret bedeutet das: Wir investieren in Märkte und Marktsegmente, die wir für unterbewertet halten. Dabei gehen wir davon aus, dass die Preise unterbewerteter Anlageklassen einige Jahre benötigen, um wieder auf ihren fairen Wert zu steigen. Unsere Renditeerwartungen setzen sich aus den daraus resultierenden Kursgewinnen und den Zahlungsströmen zusammen, die sich aus Dividenden und Aktienrückkäufen, Zinseinnahmen aus Anleihen und Mieteinnahmen ergeben.

Wo liegen die Risiken von Value-Strategien?

Value-Strategien sind in aller Regel langfristig ausgerichtet. Aus diesem Grund versuchen Value-Investoren normalerweise nicht, kurzfristige Preis- oder Kursschwankungen ihrer Portfolios zu reduzieren. Vielmehr wollen sie diese Marktbewegungen ausnutzen und von ihnen profitieren, indem sie deutlich unterbewertete Anlageinstrumente kaufen. Sie gehen davon aus, dass die Preise oder Kurse sich langfristig wieder den inneren Werten der Anlageinstrumente annähern. Wenn beispielsweise der Kurs einer im Portfolio enthaltenen Aktie in einer Baissephase kurzfristig um 40 oder 50 Prozent einbricht, stört das einen Value-Investor nicht, sofern er davon überzeugt ist, dass der von ihm berechnete Wert der jeweiligen Aktiengesellschaft weiterhin korrekt ist. Wahrscheinlich wird er den Kurseinbruch dann eher als Kaufgelegenheit betrachten denn als Grund zur Sorge. Da viele Value-Investoren solche Schwankungen der Aktienpreise einfach aussitzen, schwanken deren Portfolios oft ähnlich stark wie die Aktienmärkte. „Wer nicht fähig ist, mit Gelassenheit auf einen Kursrückgang um 50 Prozent zu reagieren, wie er zwei- oder dreimal in einem Jahrhundert vorkommt, ist nicht dazu geeignet, Aktionär zu sein“, hat Charlie Munger, der kongeniale Partner von Warren Buffett, einmal gesagt.

Risiken für nachhaltige Kapitalverluste ergeben sich bei Value-Strategien an anderer Stelle: Ist die Kalkulation der inneren Werte der Anlageinstrumente aus irgendwelchen Gründen systematisch zu hoch ausgefallen, stimmt auch die Einschätzung der jeweiligen Marktpreise nicht. In diesem Fall können sich beispielsweise vermeintlich unterbewertete und preisgünstig erworbene Aktien als teure Fehleinkäufe erweisen, die zu dauerhaften Wertverlusten führen. Da die inneren Werte immer für einen Zeitpunkt in einer recht fernen Zukunft berechnet werden, sind Irrtümer und Fehler unvermeidlich. Für den Anlageerfolg eines Value-Investors ist es daher nicht nur wichtig, dass er seine Analysen und Berechnungen sehr sorgfältig und gewissenhaft durchführt, er sollte sie auch regelmäßig (selbst)kritisch überprüfen. Stellt er dabei fest, dass er sich geirrt hat oder dass der faire Wert eines Portfoliobestandteils sich aus fundamentaler Perspektive deutlich verringert hat, sollte er angemessen auf die veränderte Situation reagieren.

Gibt es ein Risikomanagement bei Value-Strategien?

Value-Investoren arbeiten oft mit Anlagehorizonten von zehn, zwanzig oder mehr Jahren, manche wählen ihre Anlageinstrumente sogar mit dem Ziel aus, „möglichst für immer“ investiert zu bleiben. Die heute in der Investmentbranche üblichen quantitativen Risikomanagementstrategien, die meist auf eine Reduzierung kurzfristiger Preisschwankungen zielen und auf eine gezielte Diversifikation setzen, liefern unter solchen Bedingungen keinen Mehrwert. Value-Strategien verfügen allerdings über einen quasi systemimmanenten Risikopuffer: Die Differenz zwischen dem Preis, zu dem ein Anlageinstrument erworben wird, und dessen innerem Wert. Im Branchenslang wird diese Differenz meist als „Sicherheitsmarge“ oder „Margin of Safety“ bezeichnet. Je weiter beispielsweise der Kaufpreis einer Aktie unter deren fairen Wert liegt, desto geringer ist das Risiko, langfristig Verluste zu erleiden, weil sich der Kurs auf lange Sicht wieder diesem Wert annähern sollte. Je günstiger der Einstiegspreis, desto größer ist die Sicherheitsmarge und desto geringer ist das Risiko für den Investor, dauerhafte Verluste zu erleiden.

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Dieser Mechanismus hat einen Haken: Der innere Wert wird zwar über rationale, fundamentale Analysen ermittelt, ist aber grundsätzlich mit Unsicherheiten behaftet, da er sich auf den zukünftigen Wert eines Anlageinstruments bezieht. Schon Benjamin Graham war bewusst, dass es in der Regel unmöglich ist, den künftigen Wert eines Unternehmens genau zu berechnen. Er empfahl Anlegern daher, sich auf Unternehmen zu konzentrieren, die zum Zeitpunkt des Kaufs mit erheblichen Abschlägen auf die bestmöglichen Schätzungen ihrer fairen Werte gehandelt werden. Je höher die Sicherheitsmarge, desto größer ist auch der Risikopuffer für den Fall, dass man bei der Schätzung des inneren Wertes Fehler begangen hat oder dass sich das fundamentale Umfeld eines Unternehmens nach dem Kauf der Aktien überraschend verschlechtert.

Warum investieren Value-Investoren in der Regel antizyklisch?

Value-Investoren gehen davon aus, dass die Marktpreise eines Anlageinstrumentes, also beispielsweise einer Aktie, mit der Zeit um deren fairen Wert herum schwanken. Dabei kommt es in der Regel zu Phasen, in denen der Preis über dem errechneten Wert liegt, die Aktie also überbewertet ist, und zu Phasen, in denen der Preis niedriger ist und die Aktie als unterbewertet gilt. Kaufgelegenheiten ergeben sich immer dann, wenn eine Aktie oder ein anderes Anlageinstrument deutlich unterbewertet, der Preis also besonders niedrig ist.

Da die Preise von Aktien und anderen Anlageinstrumenten dem Gesetz von Angebot und Nachfrage folgen, sind sie immer dann besonders niedrig, wenn das Angebot deutlich größer ist als die Nachfrage – im Markt also viel mehr oder größere Verkaufsaufträge vorhanden sind als Kaufinteresse. Value-Investoren kaufen daher in der Regel dann, wenn die Verkäufer die Entwicklung des Marktpreises nach unten getrieben haben. Etwas salopper ausgedrückt: Eine Kaufgelegenheit ergibt sich meist dann, wenn ein Anlageinstrument gerade nicht „en vogue“ ist. Ein solches gegen den aktuellen Markttrend gerichtetes Kaufverhalten nennt man antizyklisch. Warren Buffett hat diesen Aspekt des Value-Investing einmal in folgenden Ratschlag verpackt: Investoren sollten „versuchen, ängstlich zu agieren, wenn andere gierig sind, und nur dann gierig sein, wenn andere ängstlich sind“.

Was zeichnet erfolgreiche Value-Investoren aus?

„Nur sehr wenige Investoren werden von sich behaupten, dass sie der Meinung sind, etwas Überbewertetes zu kaufen“, hat Warren Buffett einmal gesagt. Tatsächlich betrachteten sich daher viele Anleger als Value-Investoren, obwohl sie es gar nicht sind. Anders als echte Value-Investoren würden sie die falschen Daten analysieren und sich zu sehr auf kurzfristige Ergebnisse konzentrieren. Obwohl Value-Investing eine ebenso einfache wie einleuchtende Idee ist, ist es in der Praxis schwierig umzusetzen. „Es widerspricht der menschlichen Natur“, sagte der erfolgreiche französische Value-Manager Jean-Marie Eveillard 2005 in einem Interview. „Man muss sehr geduldig sein. Man rennt nicht mit der Herde mit – und es ist viel wärmer innerhalb der Herde.“

Wie viel Geduld und Disziplin eine Value-Strategie erfordert, lässt sich an einzelnen Beispielen gut illustrieren: Bevor Warren Buffett für seine Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway 2005 einen Anteil an Anheuser-Busch erworben hat, hatte er 25 Jahre lang die Geschäftsberichte des Brauereiunternehmens gelesen. Buffett hat ein viertel Jahrhundert lang auf eine günstige Kaufgelegenheit für ein seiner Meinung nach attraktives Unternehmen gewartet. Und nachdem er Unternehmensanteile erworben hat, hält er normalerweise mit ähnlicher Geduld und Disziplin an seinen Investments fest. Kurzfristige Schwankungen der Marktpreise sitzt er in der Regel aus. Buffett selbst hat sein Erfolgsrezept einmal folgendermaßen beschrieben: "Um ein Leben lang erfolgreich zu investieren, bedarf es weder eines stratosphärischen IQ noch ungewöhnlicher geschäftlicher Kenntnisse oder Insiderinformationen. Was man braucht, ist ein solider intellektueller Rahmen für Entscheidungen und die Fähigkeit, Emotionen davon abzuhalten, diesen Rahmen zu untergraben."

Basieren die Erfolge von Value-Strategien auf Zufall?

In akademischen Kreisen wurden und werden Value-Strategien und erfolgreiche Value-Investoren weitgehend ignoriert. Das liegt in erster Linie daran, dass die vorherrschenden finanzwissenschaftlichen Theorien postulieren, dass die Kapitalmärkte alle Informationen effizient verarbeiten und daher Marktpreise immer den tatsächlichen Wert der dort gehandelten Wertpapiere widerspiegeln. Wenn Investoren kurzfristig besser abschneiden als der Marktdurchschnitt, sei das lediglich auf Zufall zurückzuführen. Da die Märkte effizient seien, könne niemand langfristig eine bessere Wertentwicklung erzielen. Buffett gilt Anhängern dieser Theorie lediglich als Glückspilz, mit dem man sich nicht weiter auseinandersetzen muss. Der US-Ökonom William Sharpe bezeichnete Buffetts Anlageerfolge 1995 als ein sehr seltenes „Drei-Sigma-Ereignis“ (tritt bei Zufallsexperimenten einmal in 370 Fällen auf), der Wirtschaftsjournalist und Publizist Michael Lewis nannte den Investor 1989 einen „großen Gewinner in einem Zufallsspiel“. Nur wenige Akademiker sehen in den Anlageerfolgen von Value-Investoren ein Indiz oder gar einen Beweis dafür, dass die Kapitalmärkte nicht oder nicht immer effizient sind.

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Praktizierende Value-Investoren sehen diese Kritik meist gelassen: „Meines Wissens wurden Buffetts Argumente von den Effizienzmarkttheoretikern noch nie diskutiert; sie ziehen es offenbar vor, weiterhin in der Theorie zu beweisen, was in der Praxis widerlegt wurde“, schrieb der ebenfalls außerordentlich erfolgreiche Value-Manager Seth Klarman in seinem 1991 erschienenen Buch „Margin of Safety“. Warren Buffet hat bereits 1984 in einem Vortrag und dem darauf basierenden Essay „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“ versucht, das Zufallsargument zu entkräften: Da ein substantieller, statistisch signifikanter Anteil der langfristig überdurchschnittlich erfolgreichen Investoren Value-Strategien verfolge und diese Investoren unabhängig voneinander agierten, sei deren Erfolg nicht mit Zufall zu erklären, sondern eine Konsequenz der richtigen Strategie.

„Es scheint einen seltsamen menschlichen Charakterzug zu geben, der einfache Dinge gerne schwierig macht“, schrieb Buffett am Ende seines Aufsatzes. „Die akademische Welt hat sich in den vergangenen 35 Jahren eher von der Lehre des Value-Investing abgewandt. Wahrscheinlich wird das so weitergehen. Schiffe werden die Welt umsegeln, aber die Flat Earth Society wird gedeihen. Es wird auf dem Markt weiterhin große Diskrepanzen zwischen Preis und Wert geben, und diejenigen, die ihren Graham & Dodd lesen, werden weiterhin erfolgreich sein.“ Für Buffet und Berkshire Hathaway hat sich diese Prophezeiung offenbar als richtig erwiesen: Der Marktwert der Berkshire-Aktie ist von 1965 bis Ende 2018 um durchschnittlich 20,5 Prozent pro Jahr gestiegen, während der S&P 500 Index einschließlich Dividenden lediglich 9,7 Prozent hinzugewonnen hat.

Sind Value-Strategien überholt?

Vertreter des eher kurz- bis mittelfristig ausgerichteten Mainstreams der Investment-Branche üben teilweise öffentlich Kritik an Value-Strategien. Auch die Fähigkeiten einzelner Value-Investoren werden trotz langfristig weit überdurchschnittlicher Anlageerfolge immer wieder öffentlich hinterfragt, sobald ihre Performance einmal zwei, drei Jahre hinter der Entwicklung breiter Aktienmarktindizes zurückbleibt. Beispielsweise stellen manche aktive Fondsmanager und Vermögensverwalter Warren Buffetts Strategie in Frage, weil er Branchen und Unternehmen meidet, die sich in den vergangenen 20 Jahren als erfolgreiche Pioniere der digitalen Revolution einen Namen gemacht haben, und stattdessen unter anderem seine Investitionen in Printmedien noch 2012 durch den Kauf von 63 lokalen Tages-und Wochenzeitungen im Süden der USA weiter erhöhte. Seine Strategie und vielleicht sogar der gesamte Value-Ansatz seien altmodisch oder überholt.

Warren Buffett reagiert auf solche Kritik stets mit einem nachvollziehbaren Argument: Er habe Internet-Unternehmen nicht gemieden, weil er sie durchweg für schlecht halte, sondern weil er deren Geschäftsmodelle nicht ausreichend verstanden habe. Ohne dieses Verständnis ist es nicht möglich, den inneren Wert eines Unternehmens zuverlässig zu schätzen. Aus diesem Grund habe Berkshire Hathaway lange Zeit nicht in solche Unternehmen investiert. Das hat sich übrigens in jüngerer Vergangenheit geändert: Seit 2016 hält das Beteiligungsunternehmen eine große Position an Apple-Aktien und im Frühjahr 2019 stieg es bei Amazon ein. Auch im hektischen IT-Sektor lässt der Value-Investor Buffett also Geduld walten. Dass Value-Investing überholt sein könnte, hält er für ausgeschlossen: „Die grundlegenden Ideen des Investierens bestehen darin, Aktien wie Unternehmen zu betrachten, Schwankungen der Märkte zum eigenen Vorteil zu nutzen und eine Sicherheitsmarge zu verlangen“, fasste er Benjamin Grahams Lehren einmal zusammen. „Und diese Ideen werden in 100 Jahren immer noch Grundprinzipien des Investierens sein.“

Was unterscheidet Value-Aktien und Value-Indizes von Value-Strategien?

Analysten und Investoren klassifizieren Aktiengesellschaften anhand unterschiedlicher Eigenschaften, beispielsweise ihrer Größe, ihrer Wachstumsdynamik oder ihrer wirtschaftlichen Substanz. Aktien mit vermeintlich hoher Substanz werden häufig als Value-Aktien bezeichnet. Die Kurse von Value-Aktien entwickeln sich an den Börsen oft ähnlich und ihre Kursbewegungen unterscheiden sich häufig von denen der Aktien wachstumsstarker Unternehmen: In manchen Marktphasen entwickeln sich Value-Aktien besser als Growth-Werte, in anderen ist es umgekehrt. Aus diesem Grund bieten die großen Indexanbieter spezielle Indizes für Value- und Growth-Aktien an. Diese Indizes werden beispielsweise von Spekulanten genutzt, die über ein Timing der unterschiedlichen Kurszyklen dieser Aktiengattungen eine bessere Performance erzielen wollen als der Gesamtmarkt.

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Doch diese Indizes sind keine Anlagestrategien, sondern lediglich grobe Filter, die Aktien mit bestimmten Eigenschaften zusammenfassen. Weder willkürlich zusammengestellte Portfolios aus Value-Aktien noch Investitionen in einen Value-Index können eine gut durchdachte, sorgfältig und konsequent umgesetzte Value-Strategie ersetzen. Die Klassifizierung der Value-Aktien basiert nicht auf gründlichen und tief gehenden Analysen der Unternehmensbilanzen und die Indexanbieter ermitteln auch keine inneren oder fairen Werte, um sie mit den Aktienkursen zu vergleichen. Sie vergeben das Etikett „Value-Aktie“ vielmehr anhand relativer Vergleiche einiger weniger Kennzahlen. Der Indexanbieter MSCI nutzt hierzu beispielsweise drei Kennzahlen: Das Verhältnis des Buchwertes zum Aktienkurs, das Verhältnis des für die nächsten 12 Monate erwarteten Gewinns zum Aktienkurs und die Dividendenrendite. Solche Kennzahlen können auch für Value-Investoren eine Rolle spielen, aber kein ernst zu nehmender Value-Investor würde auf die Idee kommen, nur auf Basis einiger weniger Kennzahlen Geld in ein Unternehmen zu investieren.

Für welche Investoren eignen sich Value-Strategien?

Investoren sollten bei allem, was sie tun, zumindest eine grobe Idee davon haben, worauf sie sich einlassen. Das gilt auch für Value-Strategien. Wer in eine solche Strategie investiert, sollte sich vor allem darüber im Klaren sein, dass die erfolgreiche Umsetzung einer Value-Strategie normalerweise Geduld und antizyklisches Handeln erfordert. Aus diesem Grund braucht ein Value-Manager Investoren mit ruhiger Hand und langfristigem Anlagehorizont. Value-Investing erfordert nicht nur geduldige Manager, sondern auch geduldige Anleger.

Außerdem ist es hilfreich, wenn Investoren eine realistische Vorstellung von den Risiken haben, die mit solchen Strategien verbunden sind. Da Value-Manager meist keine Maßnahmen ergreifen, um kurzfristige Preisschwankungen ihrer Portfolios zu verhindern oder zu glätten, sollten Anleger mit den für die jeweiligen Anlageklassen typischen Volatilitäten rechnen und leben können. Denn wie Warren Buffett einmal betonte: „Risiko resultiert daraus, dass man nicht weiß, was man tut.“

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Video: So funktioniert Whitebox (3:03 min)

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