Das finanzwissenschaftlich fundierte Risikomanagement basiert auf der Analyse kurzfristiger Preisschwankungen. Wer langfristig investieren möchte, wird mit den heute gängigen Tools und Modellen schnell an Grenzen stoßen.
Wer etwas systematisch kontrollieren oder regeln möchte, sollte es zunächst messen können. Dieser Zusammenhang ist uns aus zahllosen alltäglichen Handlungen geläufig, beispielsweise der Erfassung unserer Arbeitszeit, der Kontrolle unseres Körpergewichts oder bestimmter Körperfunktionen, wie Puls oder Blutdruck, oder der Einhaltung vorgeschriebener Höchstgeschwindigkeiten im Straßenverkehr. Besonders wichtig werden solche Messungen, wenn man bestimmte Risiken erkennen, vermeiden oder reduzieren möchte. Das gilt für Schadstoffe in Luft, Wasser oder Nahrungsmitteln ebenso wie für Erdbeben, Wirbelstürme und vieles andere. Aber gilt es auch für Risiken, die Investoren mit ihren Kapitalanlagen eingehen?
Finanzwissenschaftler haben in den vergangenen Jahrzehnten ein theoretisches Grundgerüst entwickelt, das eine Beurteilung und Kontrolle bestimmter Risiken in der alltäglichen Praxis der Vermögensverwaltung ermöglichen soll. Bahnbrechend waren dabei die von dem US-Ökonomen Harry Markowitz 1952 veröffentlichte Portfoliotheorie, für die er 1990 den Wirtschaftsnobelpreis erhielt, und das in den 1960er Jahren daraus entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM), das die Bewertung risikobehafteter Anlageinstrumente an den Kapitalmärkten erklären möchte. Beide Theorien sind mittlerweile in der Praxis der Vermögensverwaltung und vor allem beim Management von Wertpapierportfolios zu einem nahezu universellen Standard geworden.
Doch diese Modelle enthalten verschiedene Ideen, Idealisierungen und Vereinfachungen, die ihren praktischen Nutzen erheblich einschränken. Das fängt bereits bei der nur scheinbar einfachen Frage an, was überhaupt unter Risiko einer Kapitalanlage zu verstehen ist. Lässt man mathematische Feinheiten beiseite, nutzt die Portfoliotheorie die Schwankungsbreite oder Volatilität der Preise oder Kurse von Anlageinstrumenten als Risikomaß: Ein Portfolio, ein Markt oder ein Wertpapier gelten als umso riskanter, je stärker ihre Preise in einem bestimmten Zeitabschnitt schwanken.
Diese Idee ist heute in der Finanzbranche weit verbreitet und populär. Zahlreiche Vermögensverwalter und auch einige Finanzwissenschaftler weisen jedoch bereits seit langem darauf hin, dass das wichtigste Risiko für die meisten Investoren nicht in kurzfristigen Wertschwankungen ihrer Portfolios liegt, sondern viel eher in dauerhaften Wertverlusten ihrer Geldanlagen, in nachhaltigen Kaufkraftverlusten ihres Vermögens oder im Verfehlen selbst gesteckter finanzieller Ziele.
Die Fixierung der Finanzbranche auf kurzfristige Wertschwankungen hat dazu geführt, dass die Glättung der Renditeentwicklung eines Anlageportfolios zu einer Art heiligem Gral des Risikomanagements geworden ist. Gerade für langfristige Investoren erscheint dieser Ansatz jedoch meist nicht sinnvoll und zielführend. Denn warum sollte sich ein Investor mit einem Anlagehorizont von 15 oder 20 Jahren mit den täglichen oder wöchentlichen Kursschwankungen seines Wertpapierportfolios befassen? Warum sollte er sein Portfolio verändern, bloß weil die Marktpreise einiger Bestandteile ein paar Monate lang stärker schwanken als im Durchschnitt der vergangenen drei Jahre? Warum sollte ein Investor das Risikomanagement für sein Portfolio bei einem Anlagezeitraum von zehn oder mehr Jahren auf Basis monatlicher, wöchentlicher oder gar täglicher Kursveränderungen betreiben? Läuft er dadurch vielleicht sogar Gefahr, einem hektischen Aktionismus zu verfallen, der ihn von den langfristig relevanten Risiken ablenken und seine Anlageziele gefährden könnte?
Die Konzentration auf kurzfristige Preisschwankungen und daraus abgeleitete Kennzahlen kann dazu beitragen, dass wichtige Risiken in den Hintergrund treten. Dennoch ist die Volatilität in der Praxis noch immer das am weitesten verbreitete und meist genutzte Risikomaß. Das dürfte zum einen daran liegen, dass sie sich sehr einfach berechnen lässt, während beispielsweise das Verlustrisiko nur schwer zu quantifizieren ist. Außerdem erwecken die etablierten finanzwissenschaftlichen Modelle und Methoden den Eindruck, dass quantitatives Risikomanagement mit einer Präzision möglich sei, die man ansonsten nur aus den Ingenieurs- und Naturwissenschaften kennt.
Gerade in Zeiten großer Unsicherheit erscheinen sie vielen Anlegern daher als ein Hort der Sicherheit und Verlässlichkeit. Dies hat dazu geführt, dass fast alle Tools und Strategien, die Vermögensverwalter heute im Risikomanagement verwenden, wesentlich auf der Portfoliotheorie und dem CAPM beruhen. So gut wie jedes Factsheet für Wertpapierfonds listet die Volatilität als erste und manches auch als einzige Risikokennzahl auf. Wenn Manager von Publikumsfonds öffentlich über die Risiken ihrer Fonds sprechen, meinen sie in den meisten Fällen deren Volatilität.
Für langfristig ausgerichtete Investoren dürften diese Tools in vielen Fällen überflüssiger und kostspieliger Ballast sein. Nehmen wir wieder das Beispiel der Schwankungsbreite: Tatsächlich bietet eine hohe Volatilität jenen Anlegern erhebliche Chancen, die antizyklisch agieren und relativ niedrige Kurse für den Einstieg in die Märkte oder einzelne Wertpapiere nutzen möchten. Gerade Value Investoren können daher von hohen Volatilitäten profitieren. „Charly (Munger) und ich verdienen mit der Zeit viel lieber klumpige 15 Prozent als geglättete zwölf Prozent“, hat der Star-Investor Warren Buffett einmal erklärt.
Stellt eine hohe Volatilität also eher eine Chance dar als ein Risiko? Und wird die Bedeutung kurzfristiger Preisschwankungen für langfristige Investitionen durch die Gleichsetzung von Volatilität und Risiko nicht maßlos überschätzt? Investoren mit langjährigen Anlagehorizonten sollten jedenfalls skeptisch sein, wenn ihnen Tools oder Risikomanagementstrategien auf Basis historischer Kurs- und Preisdaten mit vermeintlich physikalischer Genauigkeit die Risiken ihrer Portfolios zu ermitteln versprechen.
Das heißt keinesfalls, dass diese Investoren auf Risikomanagement verzichten sollen oder müssen. Auch das langfristig ausgerichtete Anlagekonzept von Whitebox nutzt beispielsweise die von Finanzwissenschaftlern empfohlene Diversifikation als ein Mittel zur Risikosteuerung der Anlageportfolios. Das vordringliche Ziel besteht dabei jedoch darin, langfristige Wertverluste zu verhindern, nicht kurzfristige Kursschwankungen zu reduzieren.
Diversifikation hilft beim Umgang mit Unsicherheit, reduziert die Risiken, die sich aus eigenen Fehleinschätzungen ergeben können, und ist ein sinnvolles Mittel, um die Risiko-Niveaus von Portfolios an die Risikotragfähigkeit der Investoren anzupassen.*
Damit Diversifikation auch langfristig wirken kann, ist allerdings eine andere Risiko-Definition notwendig. Bei Whitebox verstehen wir unter Risiko in erster Linie fundamentale Risiken. Fundamentale Faktoren, also grundlegende betriebswirtschaftliche und ökonomische Daten und Fakten, stellen die wesentliche Basis für langfristig erzielbare Renditen dar. Insofern hängen die Risiken eines Anlageportfolios vor allem von der Stabilität und Entwicklung dieser Faktoren ab. Deshalb sollten Fundamentaldaten eine zentrale Rolle bei der sinnvollen Diversifikation von Wertpapierportfolios spielen.
Wenn beispielsweise mehrere Unternehmen aus fundamentaler Perspektive sehr ähnlich sind, ergeben ihre Aktien langfristig wahrscheinlich auch dann kein gut diversifiziertes Portfolio, wenn deren Kurse an den Aktienmärkten kurzfristig eine sehr geringe Korrelation aufweisen. Mit anderen Worten: Die relevanten Fundamentaldaten sind für das langfristige Risikomanagement viel wichtiger als kurzfristige Bewegungen der Wertpapierkurse.
Für Value-Investoren sind Fundamentaldaten der entscheidende Faktor zur Bewertung von Unternehmen und Märkten. Diese Bewertung beurteilt die Perspektiven der jeweiligen Anlageobjekte und sollte im Mittelpunkt der Investitionsentscheidung stehen. Ziel ist es, in Aktien oder Märkte zu investieren, die freie Cashflows erzeugen und zu attraktiven Preisen verfügbar sind. Günstige Einstiegspreise, die möglichst weit unter den ermittelten Werten der Anlageinstrumente liegen, stellen dabei langfristig einen wesentlichen und wirksamen Risikopuffer gegen Verluste dar. Eine solch geradlinige und leicht verständliche Strategie kann geduldigen Investoren mehr Wert liefern als die meisten finanzwissenschaftlichen Modetrends, Theorien oder Formeln.
Die Ergebnisse solcher Bewertungen werden immer subjektive, qualitative und wertende Elemente enthalten. Aber dadurch sind sie nicht weniger genau oder sinnvoll als exakte mathematische Kennzahlen. Albert Einstein hat es einmal wie folgt auf den Punkt gebracht: „Nicht alles, was man zählen kann, zählt, und nicht alles, was zählt, kann man auch zählen."
Der Erfolg jeder langfristigen Investition hängt von zukünftigen Entwicklungen ab, die sich niemals exakt vorhersagen lassen. Insofern ist jede Investition mit Unsicherheiten und Risiken verbunden. Diese Unsicherheiten und Risiken werden nicht dadurch geringer, dass man kurzfristige Kennzahlen, wie Volatilitäten oder Korrelationen von Preisentwicklungen, auf viele Dezimalstellen genau berechnen kann. Allerdings verlieren Menschen bisweilen das große Ganze aus den Augen und beschäftigen sich stattdessen lieber mit Fragen, auf die sie schnell und einfach Antworten finden – selbst wenn es die falschen Fragen sind. Wer Messbarkeit den Vorrang vor Wirksamkeit einräumt, schafft viel Raum für kostspielige Fehler.
* Aus der bisherigen Wertentwicklung lassen sich keine Aussagen über die zukünftige Wertentwicklung ableiten. Finanzanlagen sind mit Risiken verbunden. Bitte beachten Sie unsere Risikohinweise.